北京时间3月2日晚，京东公布2017年第4季度及2017年财报。2017Q4，京东收入达到1101.7亿元，同比增长38.7%。归属股东净利润-9.1亿元，去年同期为-12.6亿元。Non-GAAP净利润4.5亿元，去年同期为7.8亿元，下降42.3%。第4季度，京东GMV 4034亿元，同比上涨33.1%。

2017全年，京东营收3623亿元，增长40.3%。归属股东净利润1.2亿元，2016年则为亏损20亿元。Non-GAAP净利润则为50亿元，同比增长140%。全年GMV接近1.3万亿元。

由于Non-GAAP稀释后每ADSS收益为0.31元人民币，低于市场预期的0.38元。3月2日，京东股价大跌5.22%，收盘于43.8美元。

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用户增速首次跌破30%

截止到2017年12月31日，京东活跃用户2.93亿，同比增加29.1%。这一增速是京东上市以来最低的用户增速，首次跌破30%。

来源：DonG根据京东历年财报整理

用户增速减缓的根本原因当然和行业整体饱和有关。根据CNNIC的数据，2017年中国网购用户5.33亿，增长14.3%。但另一方面，阿里同期的用户增速为16.3%，且实现了连续3个季度的增速反弹。体量更小的京东反而越来越慢，这着实令人费解。

我们认为根本原因在获客方式。阿里Q4财报显示，淘宝APP的个性化推送和创新内容是驱动用户保持活跃并且稳定成长的关键。相比之下，京东仍然在依靠广告促销这些传统方式获客，不仅效率低下，而且直接损害到了他们的毛利率。

17Q4毛利率13%，下跌明显

本季度，京东实现营收1101.7亿元，同比上涨38.7%。创造了成立以来最高的单季营收记录，同时也是首次破千亿大关。

来源：DonG根据京东历年财报整理

但另一方面，京东的毛利率下滑较为明显，13%的毛利率同比下跌了0.7个百分比，环比更是下跌了2.4个百分比。一方面，伴随着用户增长放缓，导致营收增速下滑；另一方面，线上促销费用和为第三方商家提供的物流服务费用（为第三方商家提供的物流费用记做成本，为自营业务提供的配送服务记做履约费用）也在不断上涨。这导致营业成本（Cost of revenues）上涨快于收入，从而拉低毛利率。本季度，京东营业成本上升39.7%，至958亿元。

履约、技术成本推动整体费率上涨

本季度，京东履约费用达到79.6亿元，同比增长45.8%。履约费率增至7.2%，同比上涨0.3个百分比。

履约成本上的上涨首先来自于京东对物流设施的持续投入。京东物流的全球首个全流程无人仓和无人分拣中心在2017年先后投入使用，全球首个顶配奢侈品仓也正式启用。京东物流运营的大型仓库从2016年底的256个增加到2017年底的486个，总面积从560万平方米增加到1000万平方米。

此外，配送成本的提升是推动履约费用上升的另一个主要原因。京东配送费的调整可谓是近期的热点话题。春节前，他们发布新规定，购物不满49元将收取15元快递费，针对所有用户。在遭到大量投诉后，PLUS会员49元以下订单已经恢复6元运费，而非PLUS会员仍然是15元。

去年双11，多家物流公司上调了配送价格，所以，此次京东物流的涨价固然反映了快递行业的整体趋势，但用户显然不会开心。

刘强东曾经表示，“我们连涨了三年的免运费门槛，但发现每次涨的时候，用户并没有流失”。这固然显示了京东涨价的底气，不过，整个行业已经今非昔比。以天猫为代表的竞争对手在不断强化自己配送环节，这本来就已经降低了京东在物流方面的核心竞争力。现在的涨价恐怕会再次打击京东的配送优势。

据了解，京东的客单价在400元左右，49元以下的订单占比并不高，大概只有5%左右，但这显然不利于新用户的获取。

此外，该措施拉大了PLUS会员和非会员的待遇，那么这是否会刺激更多用户购买PLUS会员呢？恐怕也很难说。去年12月，京东上调了PLUS会员价，从149元/年调整至299元/年。近期他们又开始减少会员权益，比如删除了电子书权益、会员返利上限从2000元/年下降至500元/年等等。

来源：京东商城官网

这种先涨价再下调权益的做法简直匪夷所思。京东大概是国内最早推出会员制的电商平台，早在2015年PLUS会员就已上线。相比之下，竞争对手要慢得多，比如天猫的88会员和苏宁的SUPER会员都是在去年上线的，现在都还处于推广阶段，优惠措施必然很大。此消彼长之下，并不利于PLUS会员数的增长。

来源：DonG根据京东历年财报整理

费用的另一个亮点是技术和内容费用的快速上涨。本季京东技术与内容支出达到了20.6亿元，同比大涨74.6%。财报显示，成本快速上涨的原因主要是对AI、大数据、云等领域的顶级人才的引进。

这绝非虚言，长期关注京东的人一定会注意到，从去年10月起，京东连续引进多位大牛，包括前亚马逊首席科学家薄列峰、大数据AI科学家裴健、前微软亚洲研究院资深研究员梅涛、现代供应链之父李效良等。

同时，与斯坦福人工智能实验室联合的AI研究计划开启。无人机、无人配送站等项目也先后落地并且投入使用。

17Q4，京东市场费用47.4亿元，上涨35%；管理费用11.9亿元，上升16.7%。综合费用率14.5%，同比上升0.4个百分比。

未来展望：从规模驱动到技术驱动？

财报对于18Q1的展望为收入980亿到100亿，同比增长30%-33%。平心而论，这一增速并不高。我个人也对京东下一季的增长保持谨慎态度。

首先，京东在3季报时候调整了GMV的口径，更准确地说是放宽了标准，这显然是为了让增速更好看一些。不仅如此，GMV的数据也从财报前端、较显眼的地方挪到了后面（2季度GMV在财报第2页披露，3季度则变成了第15页）。种种迹象表面，京东不再希望人们过分关注它的增速。

其次，上调配送费用和PLUS会员价也可以证明京东似乎调整了战略，不再过分在意市场份额和用户数量。结合入股唯品会这一事件来看，他们或许已经发现靠内生增长已经接近天花板，未来将更多的依赖并购或者战略合作。

增速一直以来是衡量京东估值的重要标准，当京东不再以增速为先的时候，他们靠什么说服华尔街？我认为可能是对技术的投入，类似亚马逊。最近几个月，京东加大了对科技人才的引入，而人才引入只是最开始的环节，未来在技术和内容方面的投入必然更高。这显然是在往亚马逊的方向走。

此外，从阿里身上可以看到，依靠科技实现智能化、个性化推送，比传统的获客方式效率更高。所以，即便要延续以往的高成长战略，京东也应该加大对技术的投入。

但就目前来看，京东要走的路还很远。无论是研发投入的绝对值还是营收占比，其都远远落后于亚马逊和阿里巴巴。

以刚刚过去的2017年为例，京东的研发费用仅仅为10.2亿美元，而亚马逊则高达226.2亿美元，阿里也有30.8亿美元的投入。京东不到亚马逊的20分之1，阿里巴巴的3分之1。费用占比方面，亚马逊和阿里常年保持在10%左右，而京东则一直在2%上下徘徊。

来源：DonG整理各家公司历年财报

由于唯品会所带来的流量效果预计将在2季度才能体现，受到配送费用上涨的影响，京东1季度的用户/收入增速应该不会很高。而在技术方面的投入则会加大，进一步压缩利润率。因此，京东Q1的表现恐怕不会很乐观，但这是从追求规模到追逐技术的必经之路。

正如京东首席财务官黄宣德在分析师会议中所说：“短期内我们会产生亏损，但我们预计技术方面的潜力巨大”。