来源 / 阿尔法工场研究院
导语：短期利空出尽，意味着集装箱行业重归上行周期。这是集装箱行业未来最大的确定性，也是行业龙头中集集团兑现优势的新起点。
1956年，美国运输业巨头马尔科姆·麦克莱恩发明了集装箱。1970年，ISO发布了世界第一份完整的集装箱标准草案。集装箱主宰全球运输业的历史，由此开端。
从港口、货轮、起重机，到仓储、自动化装卸、海陆联运。集装箱的出现，不仅改变了运输介质，实现了运输业的标准化改造，还提升了全球经济运转的效率，甚至改变了世界贸易的形态。
原材料和成品运输成本的急速下降，使一批公司得以快速规模化，造就了一批跨国集团的同时，也成就了集装箱行业的繁荣。成立于1980年的中集集团，到2019年已经成为一家营收858亿元的集装箱产业龙头，在全球集装箱市场占有超过40%的份额。
然而，对于集装箱行业而言，有一些突出特征和天然属性，始终与行业发展如影随形。在这些特征与属性中，周期性是最重要的一条。
在过去的二十年里，受全球经济发展的影响，集装箱行业的需求变化，大致可以分为三段大周期，制造企业的经营业绩，因此也随之波动，展现出鲜明的挂钩特性。
第一轮周期的底部在2000年，亚洲金融危机阴霾散去，全球经济重拾复苏。在此后的八年里，以中国为代表的发展中国家实现了一轮奇迹般的经济增长。国际贸易繁荣发展，集装箱需求不断攀升。在这一轮增长中，中集集团（000039.sz、2039.hk）的营业收入由2000年的89.5亿元，猛增到2008年的473.27亿元，整整翻了五倍有余。
从2009年到2012年，世界各国深受金融危机之苦，加之欧洲深陷欧债困境，新一轮周期随之而至，在全球贸易萎缩的背景下，集装箱需求锐减，旧箱遭到大量淘汰，集装箱行业进入了新一轮低迷。
自2013年开始，经历了数年的休养生息，各国逐渐走出金融危机的阴影，而中国因势应时提出的“一带一路”战略，则加深了世界各国，尤其是中国与东亚、西亚与欧洲的贸易往来，集装箱行业又迎来了回暖行情，集装箱需求从底部弹起，出现量价齐升的态势。在2018年抵达了一个阶段性的需求高点。
每一轮“集装箱周期”，背景和情节看起来都很类似：经济下滑——贸易往来减少——集装箱需求降低——产能供大于求——经济复苏——集装箱需求加大——供给相对不足——集装箱企业再度扩产壮大。
2000年以来的三轮“集装箱周期”，基本上都沿着这个轨道运行。在每次周期底部，集装箱企业都会陷入需求锐减的增长低谷，面临业绩压力，随后又会迎来新一轮的扩产增收。
自2013年开始的本轮周期，原本符合这一运行轨迹，但自2018年开始，一些偶发因素的到来，为本轮周期带来了临时性的冲击。其中，中美贸易摩擦首当其冲，除此之外，2020年又叠加了一只非同寻常的黑天鹅：新冠疫情。
偶发因素的到来，造成了中集集团业绩的波动，映射到资本市场上，则形成了股价的动荡，从2018年1月到2020年5月，中集集团的股价从18元一带下跌到不足7元，堪比2015年股灾造成的跌幅。
股价下跌的背后，无疑反映了市场的顾虑，用最简单的方式总结，这种顾虑无外乎两层：
其一，2018年以来的波动，究竟是不是一个拐点，代表着稳步上行周期的结束？其二，如果上行周期没结束，作为行业龙头的中集，到底具有怎样的竞争力优势？
解读清楚这两层顾虑，就理解了集装箱行业，也懂得了应当如何衡量中集集团(000039.SZ)的价值。
01 周期未尽，静待云开
回顾改革开放以来的商业史，中国商品畅销欧美的故事家喻户晓。但很少有人知道，制造中国商品的橡胶，其实来自东南亚，铁和铜矿石来自巴西和澳大利亚，化工原材料需要在新加坡存储转港。
这些交易，正是全球范围内自由贸易的体现。它的本质，建立在你有我无、你优我劣、你成本高我成本低的国际比较优势上。因为国际分工和国际贸易体系的存在，人类得以实现世界范围内生产和资源的有效配置，这是现代经济生活的重要前提。
国际分工和国际贸易体系能够长期存在，核心原因是全球的经济发展无法均衡，各地区经济水平有高低、资源有多寡、物产有区分、工业门类有差别。同时，越来越多的人口、对生活质量越来越高的要求、企业的发展、发展中国家工业化的需求，都推进着全球贸易持续稳健地增长。
从这个意义上说，只要人类追求美好生活的愿望不变，各地区的比较优势差距依然巨大，全球贸易的增长就会长期存在。泰国和越南的水果、澳大利亚的牛奶、阿根廷的牛肉、美国的数码产品行销全球，日甚一日，正是基于这个原因。
如果说国际贸易是一场全球范围内的大运输，那么承载它的便是高度标准化的现代物流产业链。在这其中，集装箱作为全球多式联运的重要基础设施，居于绝对的核心地位。尽管距离马尔科姆·麦克莱恩发明集装箱已经50年，但直到今日，仍然找不到任何可以替代集装箱的工具和体系。
全球贸易与运输介质的刚需背景，构成了集装箱行业上升的最大推动力，在过去的五十年里，集装箱成为了一股势不可挡的浪潮，集装箱化率不断上升，到2018年，这个数据已经达到了81.4%。
即使是“集装箱之父”马尔科姆·麦克莱恩，可能也会对这个数字感到惊愕，但事实是，集装箱化率虽然看起来高高在上，却仍然有提升空间。
以我国为例，出口与内销的众多指标差距，在集装箱化率上同样存在。如果将辽宁到广西的沿海省份汇总，可以发现外贸货物的集装箱化率，一直在80%到90%的区间里震荡，这个数字足足甩出内贸集装箱率40%有余。
在改革经济学的范畴内，人人都清楚，差距意味着进步的空间。东北三省的玉米、小麦、稻谷；华北的煤炭、PVC和铝锭；西南地区的豆油、菜籽油、桐油；都出现了集装箱化的趋势。一个集装箱内装多个液袋，瞬间就可以解决大宗食用油运输的难题。对于这种富有中国智慧的创新，其动力用一个词就可以总结：成本节约。
集装箱化率提升有增量，在存量保持上也有硬逻辑——海运公司管理层最关注的指标是运营率，船往返越多，钱赚得越快。但周转率上去了，集装箱的使用率也跟着同步上行，最后造成的结果就是船跑得越勤，集装箱损耗就越快，买新箱换旧箱的淘汰需求，一直伴随着运输效率同比上升。
从国际贸易长期增长的大背景，到集装箱化率提升的内在逻辑，这些大大小小的因素叠加在一起，使得过去二十年里，全球集装箱的保有量始终逐步上升，目前已达4000万标准箱左右。从中长期看，全球集装箱虽然存在景气周期的波动，但稳中有升的需求长逻辑，却是板上钉钉。
趋势从来不是一帆风顺的直线，偶发事件的干扰，既是趋势中的常态，也是造成波动的原因。中美贸易争端与摩擦，新冠疫情的蔓延，就属于这种干扰。而这种干扰带来的波动，造成了分析师们的争论。争论的焦点在于——2018年以来的波动，究竟是否意味着集装箱上行周期的终结。
想要解答这个问题，需要综合两方面得出答案。
对于中美贸易争端的解读，在过去两年内文牒繁冗。但从全球和中美贸易的结构性分析中可以得出一个趋势性结论：这种摩擦带来的冲击峰值，出现在2018年，在此后两年里则相对低迷，处于消化存量的状态。
从数据上看，在全球集装箱运输航线运力中，中美集装箱航线的占比为17%，这个数字虽然不低，但却不是决定性的影响因素。因为即使中美之间的贸易额度收缩30%，对于全球运输航线的影响也只有5%，算不上灾难性的后果。
同时，中国及亚洲的集装箱吞吐量在全球占比则越来越多。这种此消彼长的平准状态，决定了中美贸易摩擦，对于集装箱长周期的影响将保持在有限的程度内。
出现于2020年的新冠疫情，对于全球集运和集装箱需求带来的影响，则具有鲜明的时效性。
从海关统计数据上看，今年上半年，我国货物贸易进出口总值14.24万亿元人民币，同比下降3.2%，降幅较前5个月收窄1.7个百分点。其中，出口7.71万亿元，下降3%；进口6.53万亿元，下降3.3%。
在经历了一季度的震荡后，二季度的进出口开始回稳，今年二季度，我国外贸进出口7.67万亿元，同比下降0.2%，降幅较一季度收窄6.3个百分点。而从月度观察，自4月份起出口连续3个月实现正增长，6月份当月进出口同比增长5.1%，其中出口增长4.3%，进口增长6.2%。
这意味着，疫情带来的影响看似来势汹汹，实则局限在月度短区间内，并不足以造成趋势的扭转效应。事实上，在2020年上半年，全球集运指数已经见底回升，二季度的集装箱需求出现环比改善。在进入三季度之后，这种改善的趋势格外明显，尤其是一些区域内，整体超越行业预期，存箱量下降的事实，已经被券商分析机构和中集这样的行业巨头纳入洞察。
全球集装箱运价指数两年期现货运价趋势
中国出口集装箱运价指数及上海出口集装箱运价指数均已见底回升
中集标准干货箱周产出存箱量近期下降
集装箱行业步入上升周期，有国际贸易、工具唯一、集装箱化率提升、旧箱淘汰等多重因素助力，在这个过程中或许有少许波动，但无论如何，中美贸易摩擦和新冠疫情的力量，都不足以将上升周期彻底扭转。
随着短期影响因素的修复，全球集装箱市场长期稳中有升的需求趋势并不会变，利空出尽，见底在即的描述虽然老旧，却非常准确。这是集装箱行业本轮上升周期的大背景，也是中集集团未来最大的确定性。
02 产能稀缺，供给不足
2017年4月，集装箱行业发生了一件大事，在整个国际集装箱市场掀起了一轮幅度不小的价格上涨。
根据集装箱行业自律公约，所有企业自2017年4月份开始，必须在集装箱涂装上使用更加环保的水性涂料，取代原有的芳烃类溶剂。这一轮“油改水”，为集装箱增加了200美元的单箱成本，从而造成了行业性的价格上涨。
对于任何想要进入集装箱行业的资本来说，“油改水”的政策，无异于为其增加了一道“每箱多出200美元”的门槛。然而，集装箱行业的门槛，又岂止200美元这一条。
作为典型的重型机械工业，集装箱行业符合一切大工业体系的特征：起始投资大、资产模式重、有技术壁垒，规模优势决定盈亏线……其他机械工业的该具备的要素一样不少，除此之外，它还有一些属于自己的独特门槛，决定了集装箱行业极难进入的特性。
集装箱行业的第一道独特门槛，是生产用地。
在集装箱行业内，有一则公开的秘密：一千条，一万条，工厂选址第一条。集装箱工厂选址的重要性，在于工厂造出的空箱需要运到港口装载货物，由于箱体巨大，长距离运输性价比极低，将严重影响集装箱企业的利润。因此，在港口就近开设集装箱厂就成为了必然选择。
这条规定挡住后来者的原因很简单：港口附近，已经没有符合大规模生产所需的现成的大块土地，即使有这样的地块，受产业、环保政策的限制，各地政府也已经明确不会批准集装箱产业的用地需求，未来将以现有存量产能作为发展基础。
集装箱行业的第二道独特门槛，是产能限制。
2019年，国家发改委下发了新一版的产业结构调整指导目录。其中针对普通运输集装干箱项目的第三十条规定，工艺技术落后，不符合行业准入条件与有关规定、不利于产业结构优化升级，不利于安全生产、不利于资源能源节约、不利于环保、低水平重复建设的项目，一律加以限制。
政府对于产能的限制不仅阻断了新进入者，也将产能直接锁定在一个固定存量上，甚至间接削弱了现有产能。
土地与产能限制两道门槛，造成了集装箱行业的独特性——仅凭这两条，新资本就基本没有可能进入行业，整个行业产能因此呈现出高度稀缺性的特点。
这里或许有人会产生疑惑：如果国内限制如此多，那么为什么资本不选择绕路，到其他发展中国家去建立工厂呢？
跨国家的产业转移，在过去二十几年的商业史中，的确不胜枚举。就当下而言，印度、越南这些低劳动力成本地区，也的确存在吸纳工业的需求。但不去这些国家建厂，其中原因很多，除了宗教、风俗之外，最主要原因是集装箱行业是大工业体系，需要上下游供应链支持。
一方面是产业限制的高壁垒，一方面则是产业转移的高难度。“两高”背景下，集装箱产能想不稀缺亦不可能，供给长期处于不饱和状态。而另一方面，高壁垒对于产能的限制，会使得现有产业结构，更加趋近于寡头竞争。
韩进海运的破产、中远海对胜狮的收购，达飞收购东方海皇、赫伯罗特和阿拉伯轮船的合并、马士基收购汉堡南美、日本三大船企重组合并集运业务……使得集装箱行业的结构发生了重大变化：运力越来越稀缺，制造厂商越来越少，行业集中度越来越高。这对于一个行业的影响，是良性或理性的竞争与合作，开始变得可能，各个厂商的行为将更加理性，对于行业的健康发展也更易达成共识——主动抑制产能而非无序扩张。
产能的稀缺、寡头的理性竞合，共同推动了一个确定性极高的结果，那就是当中美贸易摩擦和疫情这些短期扰动因素修复后，行业将重归供给不足的供需格局。
这种供需格局的重新回归，意味着一个预期：作为具备产能优势的龙头企业，中集集团将在需求长期上升，供给相对不足的长逻辑下，成为最大的受益者。
03 龙头优势，掘金未来
2020年8月28日，中集集团发布了2020年中报，公司在上半年实现营业收入394.32亿元，亏损1.83亿元。
作为集装箱行业的全球龙头，行业周期波动带来的利空区间，使得中集集团业绩承受了压力。然而解读这张财报，却还可以发现一些亏损之外的东西：
在集装箱产销量上，公司继续保持全球行业第一的位置。实现了84.49亿元的营业收入，净利润同比增长达535.8%之巨。除此之外，公司还是全球销量第一的半挂车生产制造商，全球三大旅客登机桥制造商之一。海工业务也呈现出持续增长的趋势。
一言以蔽之，在集装箱主营业务上，中集集团的业绩反转，已经实现。取得这个反转的原因，既有我们前面所论及的需求长逻辑，也有产能稀缺的固定格局。但最根本的原因，还是在于中集这家巨头企业的大工业体系，在产业布局、研发、制造、产品升级、销售网络、规模效应等多个领域的全面竞争力优势。
过去的二十多年里，中集的集装箱业务，走的是一条与全球经济增长并轨的道路。让中国的集装箱走向全球，是中集乃至中国集装箱行业的目标。现在，这个目标已经完全达成，中国的集装箱产能，占据了世界总产能的95%。在这个份额中，中集占据了将近一半的比例。
行销世界的增长故事几近结束，让中集的优势充分释放，这个新的目标正在接过下一棒。而这种优势的释放，往往与行业的特性相互契合。从这一点上看，中集的竞争优势，就是这样一段漫长的积累历程。
面对集装箱行业的天然门槛——用地。中集占据了先入者的绝对优势，公司拥有行业内最全的海岸线布局，既占据国内几大重要港口，也拥有自己的堆场服务。这意味着，中集不仅可以依靠准入资质挡住任何新入者，也牢牢占据了港口区位优势。
这种产业布局上的领先布局，在每一个布局点上都有一段细致的故事与谋划，但最主要的一条因素，是时序上的领先。
在供应链上，集装箱产业对相关配套的要求之高，是普通人难于想象的，它需要钢材、木加工、水电供应、装备物流等工业部门做配合。新入者即使大幅提高资本投入和盈亏平衡的基准，也会面对严重的壁垒。
对于集装箱行业来说，“以钢为纲”不是历史中的口号，而是无可辩驳的真理。合计各种箱型的成本，钢材的占比超过了50%。
在这一点上，中集以其规模效应，与国内几大钢厂达成了战略合作。一方面，可以享受最高的钢材折扣，另一方面，则可以通过框架协议的期货效应，规避国际钢材市场的价格波动，降低自身风险。对于缺乏规模的新入者而言，带量采购难于登天，在不具备钢铁工业的他国建厂，将会带来运输成本的陡增。
作为产业龙头，中集自 1995 年实行集团化运营以来，一直着力于集团研发、生产体系的构建和完善，拥有最全的集装箱研究专利及最优秀的技术团队，这为公司积累下了雄厚的技术储备优势。
在这个基础上，中集开始了着力于绿色环保、数字化自动化生产、安全智能等方面的自我变革。
2017年，公司在集装箱业务板块推行了名为“龙腾计划”的改革，它的主要内容包含三个部分：其一，通过“机器换人”等制造技术升级打造高度自动化生产线；其二，通过推进制造体系的数字化升级以及共享服务中心的建立、基地化运作、业务外包等提升管理水平和管理效率；其三，通过本质安全改造、工艺变革及末端治理、综合能源管理等技术和管理手段，全面提升HSE治理效果，实现企业的健康可持续发展。
这种在生产方式和管理水平上的变革，大幅度达到了每一家大型企业都渴望的降本增效目标，到2019年，与竞争对手相比，中集拥有了较大的总成本优势，只要对比中集集团和中远海发等行业同行的毛利率，就可清楚地看到这种优势的体现。
由第三方来描述中集，立于行业顶端只是一个传统意义上的定义。事实上，对于任何一家拥有45%行业份额的公司而言，称它代表了这个行业，丝毫不为过。在这一点上，市场份额只是原因之一，作为长期经营者，中集拥有绝对的行业洞察优势——它的丰富市场经验，对行业上下游动态、价格影响趋势的掌握，无疑都处于行业研究顶尖水平。
近年以来，在券商分析师中，开始流行用诗词对上市公司进行概括总结。如果遵循这个流行趋势的话，那么，与中集集团的未来预期最贴切的一句诗，应当是这样的：
不畏浮云遮望眼，只缘身在最高层。
无论是英国、美国、德国、还是日本，拥有一项傲立全球的工业门类，都需要经历几代人的胼手胝足，投入漫长的时间和无可计量的资源。而这种龙头优势一旦奠定，小到这个行业，大到这个国家，就拥有了在全球先进制造中难以撼动的竞争地位，甚至于牢牢掌握战略优势。
这对于中国许多工业门类而言，都还是一门尚未结业的大考。
因此，中集不是苹果，不是twitter，更不是可口可乐。适用于科技、互联网、快消企业的估值逻辑，都无法简单套用在中集身上。
衡量中集的价值，不能仅仅看它卖出了多少干箱与冷箱，在全球聚集了多少用户，实现了多少当期收入和利润。一旦低估中集，就是在低估中集在产业布局、在供应链、在技术储备和行业洞察上的优势，也是在低估集装箱行业周期回暖后的需求弹性，更是在低估全球经济与贸易的复苏增速。
从驿路马车到铁路、从集装箱货轮到航空，人类始终在让世界经济的运转效率更高、速度更快。在集装箱运输方式无可替代的大背景下，只要人类不放弃让世界变好的努力，集装箱行业的供需格局就不会变，集装箱行业的长逻辑也不会变。这是集装箱行业最大的确定性，也是中集的未来。（作者：陈斯文）
