阅文的第二增长曲线出现了吗?

专栏号作者 启蒙财经 / 砍柴网 / 2020-03-31 21:34
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从起点,到拐点

科技自媒体 / 启蒙财经

“能保护我们每一个人的,只有自己的力量。”这是2019年大火的《庆余年》里的经典台词,不过,这话若用在操刀这部剧的网络文学巨头阅文集团身上也颇值得玩味。

上市两年、市值280亿的阅文,最近刚刚公布了2019年财务业绩,在总营收、净利润分别超预期地录得83.5亿元和11.1亿元后,富瑞、里昂等大行纷纷上调了阅文的目标价。

截至周一收盘,其股价也从财报发布日之后累计涨超9%。

值得注意的是,在全年营收暴涨65.7%的水面之下,若剔除收购新丽传媒的并表影响,阅文全年自然收入仅为51.12亿,而同理,2018年剔除并表的2.75亿收入后,全年自然收入为47.63亿。

如此一来,调整后的阅文收入增速几乎呈现出单边下滑态势,2015~2019年对应的收入增长分为244.8%、59.1%、60.1%、16.3%、7.3%。

也就是说,2019年阅文的真实增长率其实仅为7.3%。

成立5载的阅文集团,于2016年实现盈利,并在随后逐年增加,至2019年净利润达到10.96亿,而若同样抹掉新丽传媒的这层保护色以后,阅文的净利润将同比减少2.96亿,利润增速则将录得-35%。

如此种种,均直指阅文集团基石业务——在线阅读所面临的瓶颈。

01 在线阅读:粗放式生意不灵了?

诞生于2015年的阅文集团,由腾讯文学及原盛大文学整合而来,旗下拥有QQ阅读、云起书院、红袖添香、创世中文网等9大在线阅读产品,手握超2亿的月活用户,是目前中国最大的网络文学巨头。

阅文的历史最早可以追溯到2002年由吴文辉等人创立的起点中文网,其开创性地首推VIP付费阅读,不仅使得起点中文网在网络文学的草莽年代站稳脚跟,更奠定了如今阅文的基础商业模式:

在上游签约作家在平台上进行创作,或者直接从外部购买版权内容,然后输送给终端用户并通过设置付费墙来获取收入。

自有数据记录的2014年以来,这种粗放式的在线阅读一直是阅文的业务支柱,历年收入比重占总收入的7~8成,最高时占比达97%。

但自2017年上市以后,阅文的在线阅读业务明显放缓,这一点可以从用户数据方面得到直观感受

2017年阅文的月均付费用户为1110万,同比增速从上年的118.4%迅速回落至33.7%,在用户总量仍持续增长的局面下,2018年月均付费用户不增反降,勉强守住千万级关口,付费率也随之下滑至5.1%。

或许也是因为在线阅读业务的增长不力,2018年阅文调整了财务口径,将此前单独核算的在线广告、游戏分销也纳入其中,合并收录为在线业务。

即便如此,当年也仅录得38.28亿收入,同比增速下滑至11.9%。毫无疑问,付费阅读拐点已现。

2019年阅文推出免费阅读,企图以此带动流量,开拓在线广告业务,将营收重心从C端部分转移至B端。

不过,就最新的财报情况来看,这种努力收效甚微。

2019年,含付费阅读及在线广告、游戏分销等在内的在线收入总额为37.1亿元,同比录得3.1%的负增长。

结合2019年月均付费用户同比9.3%的负增长,可见,即便撤掉部分付费墙,在线广告等业务拉抬也无法弥补阅文付费阅读业务的颓势。

若再深入分析一下不同来源的收入表现,便可以清晰看到,阅文在线阅读业务表现疲软,主要是因为腾讯渠道不给力

数据显示,早于2017年下半年开始,来自腾讯渠道的收入便开始环比负增长,且长期远低于在线业务收入整体增速。

而来自第三方平台的收入不太稳定,上下波动很大,反倒是阅文自有平台的收入增速始终优于整体增速。

所以说,即便背靠腾讯爸爸,打铁还需自身硬。因为,另一个危险苗头已近在眼前即便推出了免费阅读业务,2019年来自腾讯渠道的平均月活用户总量仍下降了4个百分点,前景可想而知

02 着眼IP:一鱼多吃的野望

1997年,英国管理大师查尔斯·汉迪通过一本书把“第二曲线理论”带入公众视野:

一切事物的发展都难逃S型曲线,迟早都会滑过抛物线顶点达到增长极限,而维持增长的秘密是在曲线达到顶点前开始第二条新的曲线

而2018年,微软在传统业务沉寂后凭借云业务重回巅峰,更让第二曲线成为创投圈新的信仰。此时的阅文也正如查尔斯·汉迪理论中所言,临近第一曲线的增长极限,付费阅读业务初露疲态,亟需开拓新的增长点。

不过,这不是阅文第一次面临类似压力,2017年上市前,市场上对其收入单一的质疑不绝入耳。而一直以来,虽然阅文多元化创收动作不断,从纸质书出版、网络游戏、在线广告到版权转让,花样繁多,但均未成气候。

那么,阅文的第二增长曲线在哪呢?

2018年4月,一个全新的思路浮出水面。阅文集团联席CEO吴文辉腾讯新文创生态大会上,抛出整体化IP战略

这意味着,阅文开始调整原始的内容转授思路,转向自主孵化,向下游延伸触角。

所谓的整体IP化,其实相当于原先阅文只是个面粉加工厂,向外供应面粉,现在开始精加工,生产面条、面包、甚至汉堡包,并逐渐打造出相应的品牌,将原先的面粉工厂产业升级成旗舰店。

要说IP化的野心,阅文是早就有的。

自成立以来,先后入股了多个有声阅读、互动视频、动漫公司,在IP概念大热的2016年,阅文推出了“IP共营合伙人”制度。2017年,挖掘释放版权的变现潜能也被作为发展战略写进了上市招股书。

然而,囿于自身能量,阅文的IP化局面始终未曾打开。这可以从彼时的版权运营收入中得到映证。2018年以前,阅文历年的版权运营收入在总收入中的比重仅为8%~10%左右。

既然自己做不好,那么从外部收购成熟的体系便成了不二选择。

2018年10月,阅文以155亿元代价将新丽传媒收入囊中,后者是国内最大的影视制作发行机构之一,代表作品有《庆余年》,《如懿传》,《我的前半生》,《白鹿原》,《北京爱情故事》,《妖猫传》,《搜索》等。

收购完成后,反映在阅文财报上的版权运营业务增长是立竿见影的。

短短一年多的时间,不仅拉抬版权业务增速迅速升至164%,2019年全年并表新丽传媒收入32.36亿元,更带动阅文集团全年收入暴涨65.7%。

显然,阅文对于IP化的野心不止于此。

关于这次跨界整合,阅文对于新丽传媒的期待值,皆尽体现在双方的对赌协议上,155亿的收购对价意味新丽传媒至少要在2018~2020的三年间分别实现不低于5亿、7亿、9亿的净利润。

从现实情况来看,阅文不仅期望过高,还低估了扩展产业链的困难。要知道,新丽传媒卖身前,2016年1.56亿净利润对应的营收为7.45亿,2017年3.77亿净利润对应的营收为16.7亿。

以彼时约20%的净利润水平估算,2018年~2020年,阅文对新丽传媒的营收预期分别高达25亿、35亿、45亿,而2018~2019年阅文自身主营业务收入其实也才37、38亿。

毫无疑问,想一口吃个大胖子的阅文落空了。2018~2019年,新丽传媒实际目标完成率仅为65%和78%,就这,也还是在2019年超级爆款《庆余年》的加持下才发挥出的水准。

且不论在影视行业近几年低迷的大环境下,要获取超额回报面临的风险极高,若是第二增长曲线可以如此轻省便培育出来的话,那这世上基业长青的公司应该遍地都是了。

03 速成巨头:盘子更大了 就赚的更多了吗?

纵观阅文的成长历程,其实就是一部收并购整合史。

从最初的起点中文网出发,盛大整合了一众小鱼小虾逐步做大,然后腾讯文学并购盛大成立阅文,实现网络文学领域的一家独大,再到如今阅文收购新丽传媒,进行跨界融合,版图一步步扩展。

但盘子大了,盈利能力也变强了吗?

前面已经说了阅文的在线阅读是一种粗放式的生意,上游需要花费巨额的内容成本,下游获客还需高昂的业务成本,利润空间可想而知。

反映在财务报表中,阅文的内容成本主要两大块,一是计入当期的内容成本,二是过往内容资产的摊销,自2014年~2017年,阅文仅内容成本便占据在线阅读收入的40%~55%。

此外,阅文通过腾讯渠道获取的收入还需支付流量费,体现在财报中便是分销成本。自2015年以来,分销成本稳定在腾讯渠道收入比重的20%左右。

细算下来,光以上两部分便占据了在线阅读收入的50%~60%左右。以在线阅读业务占比97%的2014年来看,其整体43%左右的毛利水平几乎说明了一切。

而从阅文调整核算口径后公布的在线业务毛利水平也可见一斑,2017~2019年,三年间在线业务毛利率分别为54%、55.6%、56.9%。

作为阅文的业务次重心,版权运营最显著的成本是影视、动漫开发的先期投入,对应的是财报上的制作成本。

在收购新丽传媒大举进军版权开发以前,这部分成本小到可以忽略不计,但自2018年以来,随着版权收入增长的同时,制作成本大幅攀升,2019年全年制作成本约占版权运营收入的48%,毕竟是用资本才能撬动的行业。

根据财报数据,2017年~2019年三年间,阅文版权运营业务的毛利率分别为31.3%、35.6%、34.1%。

对比而言,版权运营虽然前景广阔,但业务更重,毛利率空间更低,随着未来阅文的版权业务扩大,可以预见的是,整体毛利率也势必将被进一步拉低。

以上高昂的收入成本之外,作为平台型公司,阅文下游获客还须耗费大量的成本,用于市场推广。

历史数据显示,阅文的营销成本逐年递增,但总体比重维持在总收入的25%~30%左右。

刨去这些,阅文的利润空间已经所剩无几了。

在发力版权业务之前,由于平台运营成熟度越来越高,阅文的净利率持续优化,并于2016年扭亏为盈。

2019年,随着版权业务权重上升,阅文净利率再次下降至13.3%,全年录得净利润10.96亿,同比增长20.3%,因远低于65.7%的收入增速,体现在财务上,便是增收不增利

若未来版权业务权重继续提升,阅文这种增收不增利的效应或将更加明显。

除了政策影响,根本原因在于国内版权衍生市场目前不够成熟。从版权定价机制,到改编水准,再到产业环境的短板限制,导致国内当前的IP衍生形式相对单一,几乎就局限在电影、剧集、游戏、动漫等方面,如此,难免形成低阶红海竞争,利润空间被挤压。

客观来说,从业务融合度出发,阅文向衍生市场的迈进属于水到渠成,但就阅文目前的盘面来看,很难说第二增长曲线已经出现。

正如查尔斯·汉迪的理论所揭示的,使你达到现在位置的东西不会使你永远保持在现在的位置,如果过度依赖导致你成功的逻辑,那么终将被带向失败或者平庸。

稍显遗憾的是,即便开启了新的战场,阅文的路径依赖却并未改变,依旧是“整合”二字。

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