全球电子商务市场为众多物流模式提供了充足的空间。
比如，阿里巴巴在市场物流上的支出仅占 GMV 的一小部分。菜鸟的轻资产方式为他们提供了灵活性，因此当他们超支时，结果不会是毁灭性的。
正因为阿里巴巴的轻资产物流方式，它的营业利润率高于京东和亚马逊。对比阿里和京东、亚马逊的财务数据，可以发现这种物流方式的优势。
资本密集型合作伙伴分担费用，菜鸟“轻装上阵”
阿里巴巴的物流子公司菜鸟在 2022 财年的收入为人民币 668.08 亿元。其中 69% 来自阿里巴巴市场生态系统以外的外部客户，即跨板块剔除后的收入为 461.07 亿元人民币。
207.01 亿元人民币的差额是我们感兴趣的，看看与阿里巴巴 83170 亿元人民币的 GMV 相比如何。我们假设内部和外部客户的物流经济学没有昼夜差异。
对外客户收入461.07亿元，营业亏损39.20亿元，其中收入成本和营业费用500.27亿元或108.5%。如果我们假设内部经济接近这个水平，那么在运营水平上，大约 22 元人民币，物流支出4.61亿元。这与阿里巴巴的 GMV 相比微不足道，仅为0.27%，即224.61亿元/83170亿元。
换句话说，从营业收入的角度来看，每 100 美元的 GMV，阿里巴巴在物流上的支出仅超过四分之一。
阿里巴巴市场的消费者没有享受免费的午餐，物流费用支付给了菜鸟的资本密集型合作伙伴。
京东的物流模式更加资本密集。对此的一个线索是 2021 年京东物流的员工人数为 316382 人。
而截至3 月 31 日，整个阿里巴巴只有 254941 名员工。京东物流 2021 年业绩显示，总收入为 1047 亿元人民币，外部客户收入为 591 亿元人民币，内部客户收入为 456 亿元。以下是京东物流 2021 年的整体损益表：
2021年京东物流损益表
以 1046.93 亿元的营业收入，减去 989.09 亿元的营业成本、30.78 亿元的销售和营销费用、28.13 亿元的研发费用和 2867 元的管理费用，总营业收入亏损 29.74 亿元，即102.8%的收入用于运营层面。
如果我们再次假设内部客户和外部客户的经济情况没有太大差异，那么在营业收入水平上，内部客户的物流支出约为 469 亿元人民币。这是京东 3.3 万亿人民币 GMV 的 1.4%。
当然，考虑到京东混淆了1P和3P之间的细分等因素，以1P和3P收入与阿里巴巴和京东进行比较会过于混乱。
物流在亚马逊的资本密集度更高，员工人数说明了一切。亚马逊拥有 1608000 名全职和兼职员工，其中许多人从事物流工作。
亚马逊没有在 2021 年的财务报表中细分一家独立物流公司的收入，但它们在损益表中确实有一个 751.11 亿美元的履行费用项目。
我相信其中绝大部分是针对来自亚马逊 3P 和 1P 细分市场的内部客户。市场脉搏估计他们 2021 年的 GMV 为 6000 亿美元，因此这是 GMV 的 12.5% 或 751.11 亿美元/6000 亿美元。
不包括阿里巴巴和亚马逊的云业务，我们的营业收入和营业利润率如下：
鉴于上述数字，物流模式显然对整体商业运营利润率非常重要。
在亚马逊上做一个思想实验，看看如果他们有一个资本密集度较低的履行模式，他们的整体商业运营利润率会是什么样子。
假设亚马逊的运营利润率接近收支平衡，我们可以看看假设情况的后果，即他们在这一领域的支出只有一半，但仍远高于阿里巴巴的支出。
亚马逊 2021 年的履约费用为 750 亿美元，如果他们花费一半或 375 亿美元，那么他们的收入也将减少约 375 亿美元。
因此，亚马逊 2021 年不包括 AWS 的营业利润率约为 12% 或 438.47 亿美元/370 美元，1.2 亿美元，而不是目前的 1.6% 或 63.47 亿美元/4076.20 亿美元。
亚马逊近年来在物流方面的支出超支，考虑到他们的资产密集型做法，这是一个代价高昂的错误。菜鸟的轻资产方式为他们提供了灵活性，因此当他们超支时，结果不会是毁灭性的。
从eBay的错误中吸取教训
一些公司痴迷于营业利润率，以至于他们错过了通过损益表进行明智增长投资的机会。
The Everything Store谈到了 eBay 是如何犯下这个错误的。1998 年，时任首席执行官梅格·惠特曼告诉创始人皮埃尔·奥米迪亚，eBay 最不想做的事情就是管理像亚马逊这样的仓库。
从那时起，亚马逊的GMV开始腾飞，而eBay的GMV多年来一直持平。
阿里巴巴并没有忽视物流投资，我们可以看到他们的 GMV 正在上升；只是阿里巴巴采取了谨慎的做法，在资本密集型的部分进行了比亚马逊和京东更多的外包。
同样，菜鸟 69% 的收入来自外部客户。与亚马逊和京东一样，阿里巴巴也在为外部客户进行大量物流投资，以使该领域的收入继续增长。
American Shipper 2020 年 11 月的一篇文章谈到菜鸟进入日本为进出口商提供服务：“阿里巴巴正在与竞争对手亚马逊竞争，将端到端的物流服务从自身的交付需求扩展到其他公司，阿里巴巴正以最快的速度向 3PL 服务扩张。
和亚马逊一样，他们明白零售业的最大增长领域是提供物流服务。亚马逊完全有意成为 3PL，而阿里巴巴必须领先于此。
在日本，菜鸟将处理第一英里和最后一英里的交付、国际海运和空运、清关、卡车运输和仓库管理。”
《时代》杂志的一篇文章指出，菜鸟将 3000 家物流合作伙伴和 300 万快递员联系在一起，从而实现了成本和时间效率。
对于消费者和制造商来说，这意味着一个典型的 1 公斤包裹可以在 24 小时内以大约 30 美分的价格寄往中国任何地方。目标是在 72 小时内以 3 美元的价格将其交付到世界任何地方。
而2022 年 4 月的《航空货运新闻》文章称，菜鸟一直在迅速扩大其全球航空货运网络。它讲述了菜鸟从马来西亚飞往英国的航班，将为 eBay B2B 和 B2C 业务提供服务。
再回首阿里商业蓝图，它是否被低估？
2020年投资者日演示文稿显示了 2 种类型的收取率，定义如下：
1. 客户管理收入和佣金的收取率是CMR和佣金之和除以中国零售市场GMV。
2. 2020 年 6 月季度 4.5% 的整体抽成率为 CMR、佣金、菜鸟国内收入和本地消费服务收入之和，除以阿里巴巴数字经济 GMV（不包括来自新零售、国际零售和娱乐的 GMV）。
在过去的几年里，第一种类型的录取率并没有像我希望的那样攀升：
l 2020财年：3.7%或人民币2,464.82亿元/人民币65,890亿元
l 2021财年：4.1%或人民币3,060.70亿元/人民币74,940亿元
l 2022财年：3.9% 或 3150.38 亿元人民币/79760 亿元人民币
第二种类型的获取率包括菜鸟国内收入和本地消费服务收入组成部分，它们的获取率低于 1%。
在 2020 年投资者日，这些组件的合并率为 0.5%。我不了解菜鸟国内收入，但菜鸟综合收入和本地消费服务在过去几年中占整体收入的百分比略有上升。它们加起来分别占 FY20、FY21 和 FY22 收入的 9.4%、10.1% 和 10.5%。
过去，我希望通过增加 GMV 和更高的 GMV 获取率来增加收入。现在我对更高利率的希望更加渺茫，但我仍然相信 GMV 可以继续很好地增长。
毛利率从 FY14 的 75% 稳步下降至 FY22 的 37%。在 2018 年 3 季度的电话会议中，解释了许多因素损害了毛利率，包括菜鸟、银泰百货和盒马生鲜等新零售以及数字媒体娱乐部门。
调整后的 EBITA 增加了基于股份的薪酬、商誉减值、反垄断罚款和无形资产摊销。它不会增加许可版权的摊销。从 FY21 20-F来看，这两种摊销成分分别为124.27亿元无形资产和90.93亿元授权版权，合计215.2亿元人民币。
上述2021财年的数字在 22 年第 4 季度发布中进行了修订。21 财年的合并收入为人民币 7172.89 亿元，但创新板块从人民币 48.37 亿元下调至人民币 23.11 亿元，下调人民币 25.26 亿元。
核心板块和云板块合计上调人民币25.26亿元，组件分别上调人民币20.88亿元和人民币4.38亿元。因此，核心和云分别上调至人民币 6232.34 亿元和人民币 605.58 亿元。
从2022财年收入数据来看，我们看到核心、云和数字分别增长了 19%、23% 和 3%，分别达到 7433.81 亿元、745.68 亿元和 322.72 亿元。22 年 4 季度的发布再次将核心细分为中国商务、国际商务、本地消费服务和菜鸟：
中国商务、国际商务、本地消费服务和菜鸟的收入分别同比增长 18%、25%、23% 和 24%。
值得称赞的是，云部分在经济上变得更加可行。包括股票补偿在内，营业收入从 21 财年的负 226.84 亿元人民币提高到 22 财年的负 114.64 亿元人民币：
我喜欢考虑 3 个分支机构的营业收入。第一个分支是相当成熟的中国商务板块。中国电子商务的营业收入从 21 财年的 1971.35 亿元人民币下降至 22 财年的 1722.19 亿元人民币。
这是基于分部收入分别为人民币 5016.83 亿元和人民币 5927.05 亿元，营业利润率分别为39%和29%。
第二个分支由核心商务的剩余部分组成：国际商务、本地消费服务和菜鸟。第二家分行的营业收入从 21 财年的负 424.25 亿元人民币下降到 22 财年的负 450.60 亿元人民币。
第三个分支是针对云、数字、创新和未分配的。该集团的营业收入从 21 财年的负 650.32 亿元人民币改善至 22 财年的负 575.21 亿元人民币。
同样，中国商务板块的营业收入为人民币 1722.19 亿元或 258 亿美元。我认为这部分的价值是这个数字的 15 到 16 倍，即 387 到 4130 亿美元。其他部分的价值超过零，但保守并使用整数。
结合上述几部分，我认为阿里巴巴价值 3900 亿至 4100 亿美元。
截至 2022 年 3 月，共有 214.01 亿股流通在外。每股美国存托凭证相当于8股普通股，因此我们将这部分除以8，将其乘以7月8日120.90美元的价格，市值为3234亿美元。
显然，阿里巴巴的市值略低于合理估值。
文|美股研究社（ID:meigushe）
