来源 / 百联庄帅
论近期最火爆的电影，《我和我的家乡》必须有姓名!这部电影有笑有泪，火到全网刷屏!还没来得及去电影院的板栗别着急，老板电器带着“秋天里的第一场电影”来宠粉啦!
老板电器作为国庆档电影《我和我的家乡》的官方合作伙伴，将带来以“我和我的家乡味”为主题的全民烹饪季活动，推出一系列创意玩法和惊喜福利，让板栗们大饱眼福和口福!
全民烹饪季活动期间，老板电器总部将联合全国地区分部举办100场观影会，请板栗们免费看《我和我的家乡》，享受这出喜剧带来的快乐时光。
电影《我和我的家乡》通过五个故事单元，讲述中国东西南北中五大地域的家乡故事，演绎家乡的美好变迁景象。
随着家乡的变迁、生活水平的提高，中国厨房也发生了翻天覆地的变化。
观影之余，老板电器还将在影院开展中式烹饪曲线以及四件套新品发布会，展示中国厨房的演变历程，带领板栗们深入了解中式烹饪的发展，透过全新角度认识家乡的美好变迁。
渠道力：老板电器多次逆势增长的引擎
分析国内厨电公司的发展历程，我们可以看到，厨电公司的发展历经三个拐点：
1）厨电产品安装属性较强，受地产影响明显，2011 年开始国内地产竣工增速开始放缓，厨电公司在此时能否及时做出调整将带来收入的分化。
2）2013 年-2015 年，电商迅猛发展，给厨电企业带来机遇和挑战。
3）2019 年精装修渗透率快速提升，工程渠道成为厨电企业重要的销售渠道之一。
华安证券分析师通过复盘老板电器的发展路径，发现公司在不同的阶段都能够非常地具有先见之明，把握市场变化，在电商发展加速时率先大力发展电商渠道，在精装修爆发前就逐步布局工程渠道。
如果说把握住一次机会是乘上了渠道红利的风，那么能够把握住每一次机会则说明老板电器的内驱力、组织系统具备这种前瞻性挖掘新增长动能的引擎，即使行业发展进入瓶颈期，公司自身的引擎也将为其挖掘新天地。
从老板电器各渠道营收占比看，2011 年，电商渠道占比开始提升，早于电商红利爆发；而工程渠道自 2016 年开始占比显著提升，早于精装修市场的加速渗透，一定程度上可以看出，公司本身的渠道布局总是早于行业的渠道变革。
工程渠道：未来三年为公司带来确定性增长
2017 年以来，精装修市场的快速发展使得工程渠道开始成为家电企业大力投入的重要销售渠道之一。
老板电器对于工程渠道的布局早于行业内公司，极具前瞻性。
2011 年老板电器提出开始重视开拓工程渠道，公司工程渠道收入逐年上升。
从 2011 年约 1 亿元上升至2019 年约14 亿元，年复合增速达36%，营收占比从2011 年8%上升至2019 年18%。
根据奥维云网，2020年上半年，老板电器在精装修渠道市场份额达 36.3%，稳居行业第一。
（1）品牌力助力，顺利抢占精装修龙头地位
工程渠道品牌壁垒较高，地产商与供应商合作伙伴关系稳定，基本格局确定。
老板电器目前已经具有非常优秀的品牌力，能够为公司工程渠道的发展提供大力支撑。
品牌力在工程渠道中的重要作用具体体现在以下几个方面：
1）房地产商精装房配套相应厨电设备，需要利用产品的品牌影响力进行宣传，更倾向于选择知名品牌。
2）大品牌的议价能力更高。
3）工程渠道对供应商的资金实力有很高的要求。
4）地产商更倾向于与供应商维持稳定的合作伙伴关系。
从奥维数据来看，在厨电领域，品牌力是地产商在选择供应商的过程中非常重要的参考指标。
（2）多角度发力，改善工程渠道盈利能力
工程渠道中地产商为了降低成本，对产品本身的性能的重视程度相对较低，更倾向于选择同一品牌中成本相对较低的产品，导致工程渠道毛利率相对较低。
但公司目前已采取多种办法，未来工程渠道的盈利能力有望进一步改善：
1）提升议价能力。2）提高产品附加值。3）改善客户结构。4）完善考核机制。
老板电器作为精装修渠道厨电龙头，未来随着竣工回暖，精装修渗透率提升，工程渠道能够在未来三年内为公司带来较为确定的增长。
电商渠道：顺利搭乘电商红利，龙头地位稳固
电商渠道的率先发力也是老板电器实现营收加速增长的重要原因之一。
老板电器在电商渠道的率先布局，以及后续的充分发展，使得公司线上龙头地位稳固，以油烟机为例，2020年 1-7 月线上累计零售额市占率达21%。
线上渠道的发展能够有效提升公司盈利能力，同时帮助公司建立更年轻的品牌形象。
1）电商渠道毛利率水平一般要高于零售渠道和工程渠道，高达约70%，盈利能力更强。
公司通过较高的品牌定位，精准把握消费者需求，并不断开发差异化产品努力提升线上均价，使得线上渠道为公司增长提供源源不断的动力。
2）公司搭乘电商红利，积极适应新消费时代，在线上推出适用于小厨房的高颜值网红油烟机，成为天猫旗舰店人气第一名，同时新任当红流量明星宋威龙成为老板中式烹饪学院代言人，公司品牌越来越年轻化。
线下零售渠道：永葆活力的代理商是公司增长的血液
线下零售渠道一直是公司多年来稳定发展的重要支撑。
一方面虽然渠道更迭日新月异，但线下零售渠道一直是占比最高的渠道，另一方面，尤为关键的是，老板电器多年来在线下零售渠道的布局和设计方面投入大量心血，打造出独特的遍布全国的代理商模式，充满活力与积极性的代理商是公司过去多年以及未来维持增长的重要血液。
老板电器线下零售渠道的稳步发展是多方面努力的结果，多年来公司一直积极致力于改革和完善线下渠道布局，目前老板电器已成为行业内终端渠道构成最完整、各终端渠道销售比例最优的企业之一。
1）2005 年，拓展自身终端渠道，完善营销网络。
2）2010年之前，开展代理商持股，实现利益一体化。
3）2014 年，公司推行“千人合伙人”计划，进一步推动渠道扁平化。
4）2016 年，公司开展“城市公司计划”，加速渠道下沉。
“千人合伙人”计划和“城市公司计划”帮助公司进一步加速三四线城市，拓展收入来源。
老板电器在线下零售渠道的多年深耕细作，建立了稳定且广阔的营销网络，帮助公司在行业的起起伏伏中依然稳步前进，相信未来也能继续成为公司发展的大力支撑。
其他渠道：与橱柜公司合作，为公司带来新的增长点
其他渠道包含地方通路、地方百货和以橱柜系统为主的创新渠道等，目前其他渠道占总营收比已超过10%。其中创新渠道目前已成为公司的另一增长点。
橱柜与厨电的配套销售率在1:0.3 左右，即销售 10套橱柜就可带动销售3 套厨房电器，通过橱柜渠道实现厨电销售有较大提升潜力。
创新渠道盈利性较工程渠道更高。老板电器总部与部分橱柜品牌签署战略合作协议，以老板-合作橱柜品牌双品牌产品模式进行合作。
天眼查APP显示，始创于1979年的老板电器（股票代码：002508），是中国厨房电器行业的领导者，也是迄今为止历史最悠久的专业厨房电器品牌。
从缔造中国第一代吸油烟机，到今天，已有超过3500万户家庭正享受着老板电器带来的轻松烹饪生活。
在吸油烟机市场，全国销量前茅的成绩，老板已成为吸油烟机在中国的代名词。
产品力：助力打开增长天花板
老板电器目前已形成以“烟灶消”为主导，其他品类共同发力的业务格局。
烟灶品类龙头地位稳固，保障公司稳定发展；对竞争环境变化前瞻性的把握，适时发力新品类，为公司带来新的增长点。
开创大吸力油烟机，持续引领市场
老板电器1988 年研发出我国第一台油烟机，从此一直致力于为消费者提供更好的厨房体验。
公司深耕油烟机领域30余年，革命性地开创了大吸力油烟机，2008 年率先发布“双劲芯”技术，引领油烟机进入超大风量时代。
2018 年公司推出第四代大吸力油烟机，标志着油烟机进入变频时代，风量达到22 立方米的巅峰水平。
新品类在刚推出的阶段盈利能力可能有限，烟灶较高的毛利率能够对其进行一定的弥补，使得公司能够减少顾忌，积极适时推新，同时公司整体的盈利能力能够得以维持。
前瞻且精准，发力新品类
在新品类的推出方面，老板电器一方面十分善于发掘有潜力的品类，在市场的起步阶段便能够较早发现市场机会，推出差异化的新品，做消费潮流的引领者。
另一方面，老板十分擅长把握时间点，能够及时根据市场需求和竞争环境的变化，在合适的时间推出合适的新品。
（1）率先推动嵌入式蒸烤箱
2015 年，在厨电行业经历十几年的发展后，传统烟灶行业增长相对疲软，产业在线内销增速出现负增长。
嵌入式产品在当时能够迎合消费需求变化，并解决国内厨房空间小，难以摆放过多大件厨电的消费痛点，是非常具有潜力的品类。
2016 年，老板电器在茅山智能制造基地完成了嵌入式产品产能建设，同时加强嵌入式产品研发投入，提升产品竞争力，为公司嵌入式产品的高速增长提供了夯实的基础和保障。
2018 年公司成为天猫嵌入式微蒸烤行业联盟的首批成员之一，并发布专供天猫的嵌入式蒸箱新品 S273X。
（2）收购金帝，布局集成厨房
2017、2018 年集成灶市场发展迅速，根据中怡康数据，销量增速达35%以上，老板电器适时捕捉到市场变化，及时布局集成厨房。
（3）发力洗碗机，差异化战略抢占市场
随着80、90后逐渐成为消费主力，年轻人更愿意支出更高价格来换取更好的生活品质。在这样的背景下，洗碗机未来前景一片广阔。
而在洗碗机的定位上，老板电器更是独树一帜，主打中式烹饪，推出差异化特色产品，直击消费者痛点。
与西门子西式洗碗机和方太水槽洗碗机不同，老板电器提出“创造中国新厨房”理念。
除传统嵌入式洗碗机外，老板电器2019 年上半年就已推出台嵌两用式洗碗机，并在 2020年发力台式产品。
如前文所述，台式洗碗机只需简单安装即可使用，可以一定程度上摆脱地产的限制，老板电器发力台式品类，未来将有非常大的增长空间。
华安证券分析师认为，老板电器在品类选择上，具有独特的眼光和适时灵活转变的能力，这将有助于公司未来在变幻丰富的消费市场精准把握消费者需求和正确的时机，推出受到消费者认可的产品。
财务分析：营收和盈利能力维持行业领先水平
老板电器作为厨电行业龙头，历年营收和净利润增速都维持在较高水平。净利润与营收趋势基本保持一致。
盈利能力方面，公司毛利率一直处于行业较高水平，盈利能力较强。
老板电器销售费用率总体呈下降趋势。
老板电器盈利能力强，净利率水平领先。
营运能力方面，公司存货周转率相对稳定，应收账款周转率整体呈上升趋势，说明公司回款能力以及在企业上下游之间的话语权逐渐加强。
盈利预测及投资建议
随着疫情影响渐消以及竣工回暖，厨电龙头老板电器预计将迎来明显边际改善。
华安证券分析师预测2020-2022 年公司营业收入分别为 83.05/94.89/106.75 亿元，同增7%/14%/13%。
随着地产增速趋缓，厨电行业高速增长的阶段已经过去，但华安证券分析师认为厨电行业在新阶段下仍然有广阔的市场空间。
华安证券分析师预计公司2020-2022 年收入分别为 83.05、94.89、106.75 亿元，同比分别+7.0%、+14.3%、+12.5%，归母净利润分别为17.6、19.7、22.1 亿元，同比分别+10.4%、+12.3%、+12.1%，当前股价对应2020-2022 年PE 分别17.76x、15.81x、14.10x，给予增持评级。
风险提示：
地产回暖不及预期，台式新品类扩张不及预期。
老板电器总裁任富佳表示，四季度老板电器将联合苏宁易购全面优化厨卫产品线及终端建设，依托苏宁易购厨卫电器以旧换新政策，持续定制厨卫电器新品、大单机，全面提升“老板四件套”市场占有率以及老板蒸烤箱、洗碗机等新品类普及率。
同时，老板电器将加速进驻苏宁零售云，加大专供机型、终端培训、广告投入，并通过家电下乡补贴、分期免息以及直播带货、社交裂变等形式，为县镇地区消费者提供更优惠的品质厨电。
当前，追求个性化生活、有较高教育文化娱乐需求的90后后来居上，成为厨卫行业消费人群新变量，这对双方有效蓄客、盘活流量、创效裂变等提出了新的挑战。
818期间双方线上通过直播带货，线下通过小区、家装、建材商圈、家电卖场“四大防线”构建流量池，全面达成了联合主推任务。
双方明确，四季度将持续加大在短视频、直播带货、社交社群裂变上的投入，强效引流公域流量，有效盘活私域流量，以新营销工具、新营销形式抢占90后消费力。
注：本文内容主要摘自华安证券研究所 中外行业研究整理推送
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