（图片来源：翰博高新官微）
来源 / 金证研
随着5G和物联网时代的到，2019年，全球半导体显示面板出货面积从2014年的1.68亿平方米，增至2.23亿平方米。行业发展的同时，但国内半导体显示面板行业中高、精、尖的关键材料和核心装备仍严重依赖进口，国产替代问题亟待解决。而以“成为半导体显示行业首选的合作伙伴”为愿景的翰博高新材料（合肥）股份有限公司（以下简称“翰博高新”）或面临行业技术升级的“考验”。
而观其背后，翰博高新或存诸多问题待解，不仅营收负增长、研发投入占比低于同行均值，其还面临着偿债压力高企的问题。令人困惑的是，其一期项目完成度未过半，翰博高新还募资近3亿元投资二期项目，其募投项目合理性或该“打上问号”。与此同时，翰博高新超八成收入来自第一大客户，客户集中度高企。且其监事会主席与核心技术人员都曾在该客户“共事”，双方关系或“不一般”。
一、实控人王照忠持股56.51%，监事与核心技术人员“来自”大客户
此番上市，翰博高新合作的保荐机构为中信建投证券股份有限公司，审计机构为天职国际会计师事务所，律师事务所为德恒上海律师事务所。
截至招股书签署日，即2020年7月20日，王照忠直接持有翰博高新26.4%的股份，为控股股东。拉萨王氏翰博科技有限公司（以下简称“王氏翰博”）持有翰博高新10.35%的股份，王照忠持有王氏翰博90%的股权；合肥合力投资管理有限公司（以下简称“合肥合力”）持有翰博高新12.3%的股份，王照忠及王氏翰博分别持有合肥合力90%和10%的股权；合肥协力投资合伙企业（以下简称“合肥协力”）持有翰博高新7.46%的股份，王照忠持有合肥协力88.95%的出资额并担任合肥协力的执行事务合伙人。
因此，王照忠合计控制翰博高新56.51%的表决权，为翰博高新实际控制人。
除实际控制人外，翰博高新前十大股东分别为合肥合力、王氏翰博、合肥协力、湖北鼎锋长江紫阳投资基金合伙企业（以下简称“长江紫阳”）、湖北鼎锋长江黄鹤投资基金合伙企业（以下简称“长江黄鹤”）、陈永正、王立静、杭州沨行愿景股权投资合伙企业（以下简称“杭州沨行愿景”）、杭州相兑道琺投资管理合伙企业（以下简称“相兑道琺”）。
其中，股东王立静为实际控制人王照忠的姐姐。
观其董监高及核心技术人员的情况，翰博高新董事会共有7名，董事有4名，分别为王照忠、蔡姬妹、李艳萍、施伟，独立董事有3名，分别为姚兴超、施平、丁洁。
监事会共有3名成员，分别为许永强、肖志光、可传丽；高级管理人员共有5名成员，分别为王照忠、蔡姬妹、李艳萍、彭国强、赵倩；核心技术人员共有4名，分别为王宏宇、杨红兴、YOUNHO KIM、庄孟儒。
王照忠，工商管理硕士学位，现任翰博高新董事长、总经理；北京中瀚合瑞投资管理有限公司董事；合肥协力执行事务合伙人；合肥合力执行董事；王氏翰博执行董事；合肥远隆包装制品有限公司执行董事；TOPVIEW GROUP LIMITED董事等。而且，王照忠曾任北京远东华信工贸有限公司经理、北京晟兴佳伟商贸有限公司总经理、翰博凯华科技（北京）有限公司董事长等。
许永强，硕士研究生学历，现任翰博高新监事会主席、职工代表监事；曾任京东方光科技有限公司总务部副部长、采购部长；北京京东方茶谷电子有限公司（以下简称“京东方茶谷”）经营副总经理等。
王宏宇，本科学历，目前负责主持翰博高新研发体系中有机发光半导体（OLED）制造装置零部件膜剥离、精密再生及热喷涂项目等工作，曾任北京京东方显示技术有限公司（以下简称“京东方显示”）企划部部长等。
据同花顺iFinD数据，京东方茶谷及京东方显示均为京东方科技集团股份有限公司（以下简称“京东方”）旗下控股子公司。
也就是说，监事会主席许永强、核心技术人员王宏宇都曾在京东方及其附属公司一起“共事”，而报告期内京东方为翰博高新的第一大客户，翰博高新与京东方关系或“不一般”。
二、背光显示模组营收占比超九成，“追逐”大客户西南地区收入走高
成立于2009年12月2日，翰博高新为半导体显示面板重要零部件背光显示模组一站式综合方案提供商，主要从事液晶显示面板重要零部件背光显示模组的研发及销售；其主要产品包含背光显示模组、导光板、精密结构件、光学材料等相关零部件。
按产品类型及服务来看，翰博高新主营业务收入主要包括背光显示模组、背光显示模组零部件及偏光片。
2017-2019年，翰博高新主营业务收入分别为21.53亿元、26.69亿元、22.89亿元，占营业收入的比例分别为97.83%、96.69%、96.17%。
其中，2017-2019年，翰博高新背光显示模组收入分别为14.53亿元、21.3亿元、17.59亿元，占同期主营业务收入的比例分别为67.47%、79.81%、76.84%，是翰博高新主营业务收入的最主要来源；同期，背光显示模组零部件收入分别为2.34亿元、2.64亿元、3.64亿元，占同期主营业务收入的比例分别为10.88%、9.88%、15.89%。
从销售区域来看，翰博高新主营业务收入主要集中在西南、华北及华东。
其中，2017-2019年，翰博高新在西南地区销售收入分别为6.79亿元、8.46亿元、9.7亿元；在华东地区销售收入分别为7.06亿元、7.26亿元、5.92亿元；在华北地区销售收入分别为6.92亿元、9.24亿元、5.81亿元，上述三个地区销售收入合计占翰博高新主营业务收入的比例分别为96.47%、93.54%、93.59%。
据招股书，翰博高新称，在销售地区分布上，公司背光显示模组产品紧跟国内高世代面板生产线的产业布局，在安徽、福建、重庆、北京等设立子公司，因此公司营业收入主要集中在西南、华北及华东，并且随着京东方在西南地区投资设立面板生产线，公司西南地区的销售收入逐年增长。
三、直接材料成本占比超七成，研发投入占比“落后”于同行
据招股书，翰博高新属于计算机、通信和其他电子设备制造业，细分为半导体显示行业。
近年来，液晶显示面板行业产能正逐步向国内集中，行业内厂商头部效应明显。
根据招股书引援CINNO RESEARCH的统计，2019年，全球液晶显示面板产能为3.13亿平方米，预计到2024年受韩国关闭产线影响产能将略微降低到3.03亿平方米。目前，随着国内各液晶显示面板厂商持续建设高世代线，全球液晶显示面板产能快速向国内集中，预计2020年起国内液晶显示面板产能占全球产能的比例将超过50%。
且翰博高新所处的半导体显示行业，技术工艺更迭较快，只有不断提高研发能力才能保持竞争优势，关键技术人员是翰博高新获得持续竞争优势的基础。而实际上，翰博高新的研发投入占比不及同行平均水平。
2017-2019年，翰博高新的研发人员人数分别为205人、309人、275人。2019年，翰博高新的研发人员数量下降。
2017-2019年，翰博高新的研发费用率分别为3.21%、3.79%及4.71%；同期，可比公司瑞仪光电、中光电、隆利科技、宝明科技、伟时电子的研发费用率均值分别为4.24%、4.77%、5.26%。
另一方面，翰博高新所处的半导体显示行业上游为光学膜片、导光板原材、LED光源等原材料供应商。
2017-2019年，翰博高新的直接材料成本分别为15.25亿元、17.52亿元、13.84亿元，占同期主营业务成本的比例分别为80.97%、76.14%、73.89%。
且翰博高新在招股书中称，未来若因市场环境变化、不可抗力等因素导致上述主要原材料采购价格发生大幅波动或原材料短缺，公司的盈利水平将可能受到不利影响。
而半导体显示行业下游为液晶显示面板厂商，据招股书中引援自群智咨询发布的研究报告，笔记本面板2019年全年出货量前五名分别为京东方、友达光电、群创光电、LGD、夏普，上述企业合计占整体市场90%以上的出货份额。由于下游液晶显示面板厂商市场份额相对集中，因此半导体显示行业下游客户的集中度也相对较高。
四、营业收入负增长，资产负债率高于同行偿债风险“压顶”
2019年，翰博高新增利不增收，营收陷入负增长的“窘境”。
2017-2019年，翰博高新的营业收入分别为22.01亿元、27.6亿元、23.8亿元，2018-2019年分别同比增长25.43%、-13.78%；同期，翰博高新的净利润分别为0.54亿元、0.76亿元、1.22亿元，2018-2019年分别同比增长42.15%、59.69%。
报告期内，翰博高新曾一度处于“失血”状态。
2017-2019年，翰博高新经营活动产生的现金流量净额分别为-2.42亿元、0.97亿元、2.47亿元。
除此之外，翰博高新毛利率的变动趋势异于同行。
2017-2019年，翰博高新的综合毛利率分别为12.55%、14.09%、18.61%，呈上升趋势。
同期，翰博高新可比公司瑞仪光电、中光电、宝明科技、伟时电子的毛利率均值分别为19.55%、19.61%、18.95%，2019年有所下降。
与此同时，近年来，翰博高新资产负债率均高于同行，偿债压力高企。
2017-2019年，翰博高新的资产负债率分别为68.79%、69.25%、62.74%。而同期，可比公司瑞仪光电资产负债率分别为54.49%、57.05%、45.73%，中光电资产负债率分别为54.73%、49.49%、52.25%；隆利科技资产负债率分别为59.48%、47.3%、57.31%；宝明科技资产负债率分别为56.33%、56.6%、64.11%；伟时电子资产负债率分别为64.59%、46.31%、35.82%。
根据上述5家可比公司的数据，2017-2019年，翰博高新可比公司资产负债率的平均值分别为57.92%、51.35%、51.04%。
而且，翰博高新的短期偿债压力高企，2019年短期借款超3亿元。
2017-2019年，翰博高新的货币资金分别为1.94亿元、3.03亿元、2.58亿元。
2017-2019年，翰博高新的短期借款分别为2.01亿元、2.77亿元、3.76亿元；长期借款分别为0.85亿元、0.33亿元、0元。
五、大客户京东方“贡献”超八成收入，客户子公司与翰博高新产品“重叠”
据招股书，翰博高新的主要原材料包括LED、冲压件、精密注塑件、导光板以及偏光片等的成品和原材。
2017-2019年，翰博高新对前五大供应商的采购金额分别为5.6亿元、4.99亿元、3.91亿元，占同期采购总额的比重分别为34.9%、26.19%、24.48%。
客户方面，翰博高新与京东方、群创光电、日本显示公司等国内外知名半导体显示面板制造商建立了合作关系，翰博高新产品的终端客户覆盖华为、联想、三星、惠普、戴尔、华硕及小米等国内外知名消费电子企业及整车厂。
需要指出的是，客户集中度高企是翰博高新不可回避的问题之一，其对单一客户或构成“依赖”。
2017-2019年，翰博高新向前五大客户的销售收入分别为21.48亿元、26.32亿元、22.71亿元，占同期营业收入的比重分别为97.61%、95.36%、95.42%。
前五大客户名单中，翰博高新的第一大客户为京东方。2017-2019年，翰博高新对京东方的销售收入分别为20.25亿元、21.9亿元、20.7亿元，占同期营业收入总额比重分别为92.04%、79.34%、86.97%。
同时，京东方也是翰博高新的第一大应收账款客户。
2017-2019年，翰博高新按客户集团合并的应收账款前五名合计余额分别为5.26亿元、6.88亿元、5.9亿元，同期占应收账款总额的比例分别为97.8%、92.86%、92.57%。
2017-2019年，翰博高新对京东方的应收账款余额分为4.57亿元、5.96亿元、5.1亿元，同期占应收账款总额的比例分别为84.88%、80.52%、80.09%。
对此，翰博高新称，若公司主要客户的生产经营和市场销售不佳或财务状况恶化，将会对公司的产品销售及应收账款的及时回收产生不利影响。
另外，需要关注的是，京东方笔记本电脑所用背光显示模组主要由其子公司京东方茶谷和翰博高新供应，京东方茶谷与翰博高新的产品存在相同或者类似的情形。
翰博高新在招股书中称，虽然背光显示模组的供应商由终端客户与京东方共同决定，但如果未来京东方施加其在供应链中的影响力，加大对其子公司京东方茶谷产品的采购比例，将相应降低对发行人产品的采购比例。若不能及时拓展更多的替代客户，发行人相关产品的销售收入可能出现下滑。
也就是说，超八成收入来自京东方，但翰博高新与该大客户子公司存在产品“重叠”的情形，若京东方未来调整生产链，翰博高新未来是否面临着大客户流失的风险？不得而知。
六、半导体一期项目进度未过半，募资近3亿元投二期项目“放卫星”
此番上市，翰博高新拟募集资金6亿元，分别用于投资“有机发光半导体（OLED）制造装置零部件膜剥离、精密再生及热喷涂（二期）项目”（以下简称“半导体二期项目”）、“背光源智能制造及相关配套设施建设项目”和“补充流动资金”。
事实上，翰博高新半导体二期项目或系其在建工程的延续。
招股书及第一轮问询函回复显示，2019年，翰博高新在建工程中，包括“有机发光半导体（OLED）制造装置零部件膜剥离、精密再生及热喷涂（一期）项目”（以下简称“半导体一期项目”），该项目开始建设时间2017年7月，预算金额为3.1亿元。截至2019年末，该项目的账面价值为13,949.05万元，转入固定资产金额为10.78万元，已完成工程进度为45%。由于受疫情影响，该项目完工时间有所推迟，预计于2020年9月末达到预定可使用状态。
半导体一期项目主要投资内容为OPEN MASK洁净系统及相关半导体零部件清洗系统建设、配套厂房及辅助用房建设，项目完全投产后将新增OPEN MASK洁净系统及相关半导体零部件清洗系统，具体为建成后将具备90K套/月OLED、LTPS相关生产设备、冶具、MASK等配套部件的处理能力。
而此次上市，翰博高新拟投入2.9亿元用于半导体二期项目，该项目拟通过翰博高新的子公司成都拓维高科光电科技有限公司实施。通过新建厂房、购置项目产品所需的生产、加工及检验、检测设备，建设综合处理OLEDOPEN MASK、EV SHIELD的生产线以及相关配套设施，构建先进的OLED制造装置零部件膜剥离、精密再生体系。
由上述情形可见，截至2019年末，半导体一期项目完成进度未过半，其2020年9月末能否达到预定可使用状态？尚未可知。在此情形之下，翰博高新募集资金投入半导体二期项目，是否显得“莽态”？
此外，翰博高新拟募集资金1.64亿元用于“补充流动资金”，以降低其资产负债率，改善财务状况，满足翰博高新的战略发展和对营运资金的需求。
