文 / IPO频道
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全球汽车行业“寒冬”还在蔓延，经销商体系首当其冲，而汽车金融也受到波及。
在此背景下，汽车融资租赁服务供货商喜相逢集团有限公司（以下简称“喜相逢”）7月21日向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市。这已经是它第三次冲击资本市场。
2019年12月31日，喜相逢首次向港交所递表，但随后因为资料无更新而申请失效；更早之前的2015年12月，公司在新三板挂牌，一年后即从新三板除牌，退市时市值为13.4亿元。
作为滴滴系公司，喜相逢此次如果成功上市，将成为继易鑫集团和东正金融后第三家曾登陆港股的汽车融资租赁企业。从招股书来看，喜相逢目前市场份额较小，还面临盈利能力有待改善、负债率高企、流动资金缺口大等种种问题。公司能否成功上市并在资本市场获得不错表现，令人担忧。
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滴滴出行加持
但增收不增利
相比大搜车、优信二手车、易鑫等知名汽车电商独角兽或上市公司，喜相逢的市场规模相对较小，知名度也差距较大。从交易量来看，喜相逢在2019年中国第三方汽车零售融资租赁公司中名列第9，市场份额为1.8%。排名前5的相关公司市场份额分别为22%、8.8%、6.9%、6.6%和6.6%。
喜相逢2007年成立于福建，公司最初是汽车融资租赁服务供应商，随后逐步转型为汽车服务供应商，目前业务主要分为汽车零售和融资，以及汽车相关服务两大类。
汽车零售及融资服务是公司收入的核心来源。2017年到2019年，这项业务为公司贡献了超九成收入。
2017年，中国汽车行业依赖的4S店销售体系迎来洗牌期，彼时，互联网平台看到其中的机会，高举“汽车新零售”旗帜，进军新车销售和汽车金融领域，从融资租赁市场切入，和汽车4S店争夺市场。
融资租赁方式可简单理解为“以租代售”：消费者以较低的首付+月供方式拥有车辆1-3年的使用权，到期后消费者可选择购买该车辆或更换新车，旧车交还给融资租赁服务提供商。相比通常只销售单一品牌车型的4S店，融资租赁平台不受汽车厂家限制，可以跨品牌销售，在成交效率和节约成本方面更有优势。
这些优势让国内很多汽车电商公司都开展了类似的融资租赁车辆销售业务。比如，喜相逢2017年开始通过淘汽App为其汽车零售及融资业务营运线上渠道；大搜车推出新零售平台“弹个车”，瓜子二手车推出毛豆新车网，优信二手车发布“一成购”等。
这些平台声称从整车厂获得车源，与渠道商合作或自营线下门店，通过线上商城把消费者导流至线下，再在门店内以融资租赁方式赚取利息差。以喜相逢为例，公司声称过去几年业务涉及25个省级行政区域的63间销售店铺，年均开设近8家销售店。公司还运营着淘气、GO自游、52车等多个线上APP。不过，相比大搜车等行业巨头，喜相逢的线下规模还差距较大。大搜车创始人姚军红2018年9月透露，公司线下合作门店数量已近4000家。
看到汽车零售和融资行业的机会，国内互联网巨头也纷纷加码。目前，国内汽车新零售巨头背后几乎都有互联网巨头的身影：易鑫集团背后站着腾讯、百度、京东等，大搜车获得阿里两轮投资，金额高达9.1亿美元。喜相逢的背后则站着滴滴出行。
招股书显示，2018年，喜相逢开始为滴滴出行的网约车提供汽车租赁解决方案；同年11月，喜相逢与滴滴全资子公司北京车胜科技有限公司签署增资协议，后者以3000万元认购喜相逢3.41%股份；2019年12月，北京车胜的离岸控股公司Hit Drive再次向喜相逢投资2000万元或等值港币。IPO前，Hit Drive共持有喜相逢5.13%股份。
不过，即使背后有互联网巨头加持，目前国内大部分汽车零售融资租赁公司仍未实现稳定盈利。体量较小的喜相逢也无法逃脱盈利增长困局。
从财务业绩来看，喜相逢近几年可以称得上是增收不增利。2017年至2019年，其营收分别为7.83亿元、10.23亿元和10.76亿元，增长稳健，但增速有所放缓。这一营收水平介于易鑫集团和东正金融之间。2020年前四个月，受疫情影响，其收入同比减少46.7%至1.85亿元。
数据来源：财报
营收保持增长的同时，喜相逢净利润则出现较大幅度下滑：2017年到2019年，公司净利润分别为6081万元、5994万元和1534万元。2020年前四个月受疫情影响，公司净亏损1350万元，而2019年同期净利润为407万元。
数据来源：财报
同时，2017年至2019年，喜相逢的经调整净利润率也在不断降低，分别为7.8%、6.2%、5.6%。因为新冠疫情影响，公司2020年2月暂停营业，2020年前四个月的经调整净利润率由去年同期的1.7%降至–4.6%。
2017年至2019年，喜相逢整体毛利率分别为30.1%、30.3%和33.9%。其中，汽车零售及融资的毛利率分别为30%、27.4%和31.5%。
数据来源：财报
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负债率攀升
回款压力大
过去几年，喜相逢营收增长但净利润不增反降，主要是因为公司收益成本、销售及营销等开支上升。
2016年至2018年，喜相逢收益成本从3.81亿元增至7.14亿元，增幅为87.4%。进入2019年，其收益成本依然高达3.73亿元。
喜相逢的收益成本上升主要受存货成本上升的影响。通常来说，汽车融资租赁公司所赚取的，是消费者首付和月供与资金成本之间的差价。公司需以低成本资金，获得低价优质的车源，前期通常需要将较大比例的资金用于购买汽车等固定资产，但这往往会挤压相关公司的经营性资金，带来较高的存货成本和资产负债。
招股书显示，2016年到2018年，喜相逢的存货成本分别为3.49亿元、4.88亿元和6.32亿元，不断攀升。2017年到2019年，其存货平均周转天数为67天、105天和133天。由于公司为“汽车零售和融资业务扩张增购汽车”，2020年1月到4月，该项数据已经增至438天。
喜相逢同时面临着资产负债的不断恶化问题。对比易鑫集团、东正金融和喜相逢的情况可以发现，2017年到2019年三家公司的资产负债率大多都在60%以上。不过，前两家公司的资产负债率呈现改善迹象，而喜相逢的资产负债率则进一步扩大：由2017年的55.6%扩大至2019年的75.9%。目前喜相逢的主要资金来源是债务融资和股权融资，资产负债比率不断增加主要是因为借贷金额不断扩大。
数据来源：财报
招股书显示，在利润下滑和成本攀升的影响下，喜相逢2017年到2019年公司的经营活动所得现金流也均为负，分别为-3.31亿元、-2.16亿元及-0.44亿元。
不管是扩张还是各类支出，都导致喜相逢目前面临着较大的资金缺口，借款不断攀升。2017年到2019年，喜相逢一年内应偿还借款从3.66亿元增加至7.16亿元，短期偿债压力颇大。
另外，因为融资租赁门槛较低，互联网平台汽车吸引的主要是资金实力较弱或信用度不是特别好的用户。招股书显示，喜相逢客户主要为二、三线及以下城市、20至40岁、寻求中至低端汽车型号的个人客户，这类客户的信贷评级一般较低。风控管理能力为此成了公司的重要挑战。
目前，喜相逢面临着较为严峻的回款风险，这也是汽车融资租赁行业的通病。2017年到2019年，喜相逢融资租赁应收款项居高不下，分别为4.78亿元、7.07亿元及9.69亿元，2020年前4月甚至突破10亿元，达10.36亿元。
同时，其融资租赁应收款项的平均回报率由2017年的46.9%大幅下滑至2020年前4月的 22.7%，利息差则由42.8%降至14.8%。
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行业增长困局和粮草危机
过去几年，包括喜相逢在内的汽车零售融资租赁公司的增长主要得益于汽车金融市场的繁荣，而汽车金融的繁荣则与汽车销售行业息息相关。不过，这一增长逻辑正随着汽车销售增速放缓受到冲击。
中国汽车工业协会数据显示，中国的新车销售量由2018年的2370万辆减少至2019年的2140万辆，并预期于2020年将减少至1970万辆；据中国汽车流通协会数据，2020年一季度，全国二手车交易200万辆，同比下降38.4%。
在这种背景下，我国零售汽车融资租赁市场也将受到冲击。根据灼识咨询报告，2015年到2019年中国零售汽车融资租赁市场以贷款量计市场规模复合年增长率达44.3%，但预计2019年到2024年复合年增长率降至4.3%。
除了市场增量有限，喜相逢当下还正面临着汽车零售金融行业的共同商业困局和资金压力。一方面，汽车属于大宗低频的交易品，需要维修保养等售后服务。而相比传统4S店，汽车新零售平台很难解决售后服务缺失问题，这导致其很难真正实现商业闭环。
另外，作为资本密集型行业，零售汽车融资租赁的一成首付甚至零首付模式一直让企业承受较大的流动资金压力。存货积压、客户还款不及时等也导致公司负债率过高，资金风险进一步加剧，这些问题都体现在喜相逢的招股书中。
另外，大部分平台砸入巨额资金后，并未真正打通零售网络，将收获的流量转化成销售额，获得造血能力。此前，大搜车、瓜子二手车、优信、人人车等汽车新零售平台通过“广告战”迅速树立了知名度，在广告大战中烧掉近百亿元，但公司盈利增长却依然艰难。从招股书来看，喜相逢也不例外。
更糟糕的是，2019年以来，国内资本寒冬叠加新冠肺炎疫情冲击，进一步导致相关企业融资不易，资金周转困难，面临资本大考。
比如，2019年10月，湖南汽车融资租赁服务商弘高融资租赁公司突然宣布因公司经营不善，资金周转困难，进入破产阶段。2020年3月以来，瓜子二手车母公司车好多、优信二手车和大搜车等国内多家汽车电商因为人员优化和降薪停工风波被推到风口浪尖。
2020年3月，喜相逢也被爆出分公司疑似失联。彼时江西省地方金融监督管理局发布“疑似失联融资租赁公司名单”的公告显示，该局2019年部署开展了融资租赁公司梳理排查工作，根据排查情况，有46家疑似失联融资租赁公司。其中，喜相逢的分公司福建喜相逢汽车服务股份有限公司赣州分公司赫然在列。
喜相逢在招股书中透露，目前除国有企业或与银行关联方及具有一定规模的零售汽车租赁公司外，大多入行参与者在集资方面都会遇到困难。尤其监管收紧和经济增长预期放缓之时，如新入行者的业务规模较小，商业银行难以向该等公司提供较大金额的信贷额度。
作为中小汽车租赁公司，种种资金压力下，上市融资成了喜相逢应对竞争、补充资金粮草的关键。喜相逢在招股书中称，公司IPO的原因之一是更高效筹集资金支持增长、降低对债务融资的依赖。募集资金将主要用于增购车辆以扩充销售网络，提高市场渗透率等。不过，公司能否走得更长远，更关键的可能是解决核心的盈利增长问题。
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