《金证研》沪深资本组 无涯/研究员 映蔚 唐里 洪力/编审
2019年8月22日，深圳传音控股股份有限公司（以下简称“传音控股”）荣登“中国民营企业500强”、“中国民营企业制造业500强”双榜单。近日，传音控股或“跃跃欲试”向资本市场发起冲击。
反观其身后，传音控股面临一系列的问题不容乐观。不仅非洲市场或触“天花板”、开拓印度市场连年亏损遭遇“滑铁卢”，其在研项目或存落后性，传音控股的研发实力存疑。此番上市，传音控股将何去何从，仍是未知数。
业绩增速下滑 非洲市场或触“天花板”
据中国产业经济信息网数据，随着人口红利逐渐消失，换机潮逐渐退去，手机市场出现下滑趋势。在此背景之下，2018年，传音控股业绩随之呈现增速下滑趋势。
2016-2018年，传音控股营业收入分别为116.37亿元、200.44亿元、226.46亿元，2017-2018年营业收入增长率分别为72.24%、12.98%。
2016-2018年，传音控股净利润分别为0.86亿元、6.77亿元、6.54亿元，2017-2018年净利润增长率分别为684.95%、-3.46%。
到了2019年1-6月，传音股份实现营业收入105.04亿元，实现净利润为8.17亿元。
据招股书，传音控股主要产品为手机，包括功能机和智能机。2016-2018年，传音控股功能机销量分别为5,896.05万台、9,876.59万台、9,021.81万台，2017-2018年销量同比增长率分别为67.51%、-8.65%。同期，智能机销量分别为1,661万台、2,855.59万台、3,406.56万台，2017-2018年销量同比增长率分别为71.92%、19.29%。
据第三轮问询函回复及招股书，传音控股手机产品主要在中国境内生产，主要销往非洲、印度等地区。其中，截至2019年6月底，销往非洲的主营业务收入占比超八成，为传音控股主要市场。
据招股书源自IDC统计数据，以出货量为基准，2016-2018年，传音控股全品类手机产品在非洲市场占有率分别为33.73%、45.12%、48.71%，2018年非洲市场占有率排名第一，在业界被称为“非洲之王”。
在非洲，传音控股销售手机产品以功能手机为主。2016-2018年，传音控股在非洲的功能机销量分别为4,965.74万台、6,944.39万台、6,790.65万台，占同期非洲手机总销量的比重分别为76.77%、75.08%、71.9%。
然而，据中非合作论坛、江苏省进出口商会及五家渠新闻热线公开信息，非洲许多国家正处在一个从功能机向智能机、从基础智能机向高端智能机转变的过程。也就是说，传音控股主要依靠功能机抢占的市场份额，或已达到“天花板”。
据中国新时代杂志公开信息，目前，非洲大部分市场处于功能机向智能机转换的行业红利阶段，小米、华为、vivo、OPPO等国内手机品牌在海外的扩张以及对非洲市场逐渐重视。与上述国内手机品牌“巨头”相比，在资金实力和研发投入上，传音控股并不具备优势。且上述手机品牌紧盯的智能手机领域，也为传音控股的脆弱部分，未来传音控股在非洲市场或将遭到严峻考验。
除了其“非洲之王”地位或将受到威胁，传音控股开拓印度市场的征程或也“出师不利”。
2016年上半年，传音控股开始进入印度市场，却遭遇连年亏损，截至2019年6月底，印度市场仍未实现盈利。
据招股书，传音控股拥有9家主要境外销售主体。其中，印度销售主体S MOBILE DEVICES LIMITED与G-MOBILE DEVICES PRIVATE LIMITED，2016年1月至2019年6月，累计实现净利润分别为-2.35亿元、-5.89亿元，二者合计-8.24亿元。
据第三轮问询函回复，2016-2018年，上述印度两家销售主体的净利润合计分别为-0.32亿元、-1.68亿元、-5亿元。
据首轮问询函源自IDC统计数据，以出货量为基准，2016-2018年，传音控股功能机在印度的市场占有率分别为5.31%、13.65%、8.45%。2018年，传音控股功能机印度市场占有率排名第三。
据招股书，在印度功能机市场中，2018年，印度本地运营商reliance jio旗下手机品牌Lyf，在功能机领域推出了绑定流量的超低价营销策略以抢占其他手机厂商份额。而首轮问询函源自IDC统计数据显示，2018年，Lyf功能机市场占有率为36.13%，排名第一，并与排名第二的手机品牌三星，一同瓜分了印度功能机市场近一半的市场份额。
据中国国际贸易促进委员会四川省委员会公开信息，抵制外国货、推崇民族制造，是印度民族主义最基本的主张。且继对来自中国的IT产品开始审查之后，印度又收紧了中国相关企业进入其电力传输部门的规则，并对电力与电信装备进行了严格的恶意软件审查。频遭IT产品被要求配合安全审计、电力传输部门的规则收紧以及接受严格的恶意软件审查等情况。这意味着，传音控股的手机品牌或难及Lyf的天然“民族品牌优势”。
而智能机方面，据首轮问询函源自IDC统计数据，以出货量为基准，2016-2018年，传音控股智能机在印度的市场占有率分别为0.96%、2.93%、4.5%，2018年智能机印度市场占有率排名第五。
据招股书，2018年，在印度智能手机市场中，Xiaomi Corporation（以下简称“小米”）市场占有率为28.89%，排名第一，而小米、三星电子（以下简称“三星”）、维沃移动通信有限公司（以下简称“vivo”）、OPPO广东移动通信有限公司（以下简称“OPPO”）共计占据了印度智能机市场近七成的市场份额。
然而，据中国电子商会源自IDC研究数据，以出货量为基准，2019年第一季度，印度智能机市场份额前五名分别为小米、三星、vivo、OPPO、Realme，合计市场占有率近八成。在上述市场份额的分布情况下，各路“高手过招”，传音控股或已被挤出前五榜单。
“举足轻重”的非洲、印度市场，其竞争环境或愈演愈烈，而对于传音控股而言，不仅面对各大手机品牌“巨头”的“围剿”，其真实科研水平却堪忧，或影响其竞争力。
“轻”研发“重”营销 在研项目或为噱头
事实上，传音控股的问题远不止于此。
2016-2018年，传音控股研发费用分别为3.85亿元、5.98亿元、7.12亿元，占同期营业收入的比例分别为3.31%、2.99%、3.14%。
而据第三轮问询函回复，2016-2018年，传音控股的同行业可比公司深圳市天珑移动技术有限公司的研发费用占营收比例分别为5.07%、5.46%、5.65%；小米的研发费用占营收比例分别为3.07%、2.75%、3.3%；苹果公司的研发费用占营收比例分别为4.66%、5.05%、5.36%；三星的研发费用占营收比例分别为7.33%、7.01%、7.65%。上述同行业可比公司的研发费用占营收比例均值分别为5.03%、5.07%、5.49%。
据首轮问询函回复及小米招股书，2017-2018年，小米的研发人员占比分别为38%、44.2%；截至2018年3月底，小米拥有境内专利3,607件，境外专利3,509件，合计拥有专利7,116件。
而据传音控股招股书，2016-2018年，传音控股研发人员占比分别为9.3%、9.85%、10.6%；截至2019年8月9日，拥有境内专利630件，正在申请且受理的境内外专利合计1,655件。
实际上，传音控股或存在“轻”研发、“重”营销的情形。
第三轮问询函回复显示，2016-2018年，传音控股的销售费用分别高达9.33亿元、19.45亿元、22.54亿元，占同期营收的比例分别为8.02%、9.7%、9.95%。同期，销售人员分别为4,750人、5,810人、4,936人，占员工总数比例分别为47.85%、41.09%、34.48%。
而据媒体报道，传音控股在非洲选择铺天盖地投放广告，采取涂墙等轰炸式的宣传策略。
其中，在“巨额”销售费用中，其宣传推广费用的贡献并不少。据招股书，2016-2018年，传音控股的宣传推广费分别为3.2亿元、6.77亿元、7.06亿元，占同期销售费用的比例分别为34.32%、34.82%、31.34%。
除此之外，传音控股额在研项目还涉嫌“往脸上贴金”。
据招股书，传音控股的在研项目中，关于智能充电器开发项目，传音控股声称将自主研发，实现自有规格的通讯协议，使得用户在手机端可自行设置充电时间和电流等参数，实现用户客制化充电的目的。
但是，据国家知识产权局数据，2018年12月29日，已有专利号为2018116383488的“智能充电器”专利在等待实提案，发明内容包括用户可通过设定充电时间、充电等参数来自行选择合适的充电策略。也就是说，该专利与与传音控股的智能充电器开发项目的内容“大同小异”，存在重合。
此外，在研项目“折叠手机开发项目”，传音控股声称将自主研发，主要可实现手机的折叠设计，满足高端消费者对大屏显示以及方便携带的需求。但此项技术领域亦或早已“群雄逐鹿”。
据中国产业经济信息网数据，2019年，虽然折叠手机尚未上市，但国内外各大手机品牌早已展开新一代可智能手机的专利竞争，纷纷公开或申请相关专利，其中包括了苹果、三星、摩托罗拉、华为、OPPO、小米等。
问题远未结束。据招股书，在研项目“升降式摄像头设计项目”，传音控股计划在技术授权的基础上进行定制化研发，主要为了实现前置摄像头伸缩方案而增大屏占比。另外，在研项目“摄像头光场结构创新开发项目”，传音控股声称将自主研发，主要基于未来摄像头结构形式如升降式、潜望式、内旋转式、外旋转式、机械弹出式摄像头等展开研究。
值得注意的是，上述两项关于摄像头的研发项目，或早已有包含相关技术的手机产品问世。
据华为商城官网，华为已推出荣耀智慧屏PRO系列手机，卖点之一便是内置升降式AI摄像头。
据据vivo商城官网及公开信息，2019年，vivo已推出vivo V15 Pro系列手机，拥有机械弹出式摄像头，并且后置采用三摄设计。与此同时，vivo已推出x27系列手机，卖点便包含了升降式摄像头、透明光效升降式摄像头。
据OPPO商城官网，OPPO已推出Reno系列手机，其中Reno10倍变焦版，后置摄像头便包含了1,300万像素潜望式长焦摄像头；而且，OPPO还推出了N3系列手机，卖点之一便是可206°旋转的电动旋转摄像头。
据每日科技网公开信息，三星已推出Galaxy A80系列手机，卖点之一便是独特的旋转升降式摄像头。
上述情况表明，而传音控股关于摄像头的研发项目仍在研发阶段，或落后同行业手机品牌商“一大截”。
由此，证监会曾三度问询传音控股，关于核心技术实力的问题，甚至质疑其是否符合科创板定位。
据首轮问询函回复，证监会曾要求传音控股，从行业发展趋势、核心竞争力、创新能力、核心技术、核心技术人员等5个方面，对关于其核心技术水平的问题作出解释。
据第二轮审核问询函回复，证监会曾要求传音控股，说明招股书中对“技术领先程度”的描述均为国际领先或国内领先依据的充分度，并对是否符合科创板定位等问题作出解释。
据第三轮审核问询函回复，证监会再次要求传音控股，对核心技术、研发竞争力、是否符合科创板定位等相关问题作出解释。
据《上海证券交易所科创板股票上市规则》，市值及财务指标应当至少满足的一项为，最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%。值得一提的是，传音控股最近三年累计研发投入占最近三年累计营收的比例仅为3.12%，或是其频频被问询是否符合科创板定位的原因之一。
针对三轮问询中证监会对于其核心技术实力的质疑，传音控股列举了23项核心技术，划分为基于非洲本地化的深肤色拍照技术、硬件新材料应用创新、大数据用户行为分析和OS系统及移动互联产品服务共四大领域。且传音控股声称，其在深肤色拍照和美颜技术、深肤色用户大数据等拥有独特的优势，并否认其不符合科创板定位。
非洲市场或触“天花板”，印度市场遭遇连年亏损窘境，面对日益激烈的竞争，传音控股科研创新实力或呈不足，在研项目还涉嫌“往脸上贴金”。诸多问题“缠身”，传音控股将如何破解。
