《金证研》沪深资本组图南/研究员 映蔚 唐里 洪力/编审
众所周知，股权分散易出现股东或董事意见不一致的情形，导致决策效率下降，进而影响公司的稳定运行。而报告期内，山石网科通信技术股份有限公司（以下简称“山石网科”）股权结构较为分散，无控股股东和实际控制人。股权分散或是山石网科的隐忧之一。
“雪上加霜”的是，山石网科“窘境”接踵而至。2018年，山石网科营收、净利增速均下滑，其间政府补助似乎“出了不少力”，而其子孙公司的业绩也不够“理想”。与此同时，其现金流存“异象”、毛利率异于同行、赊销逐年加剧的问题不容小觑。不仅如此，山石网科未完全披露独董兼职和投资事项，涉嫌信息披露违规以及同业竞争。
毛利率异于同行 业绩依赖“补助”
2018年12月24日，山石网科通信技术有限公司整体改制变更为山石网科。整体改制后，不到半年的时间，山石网科便“摩拳擦掌”冲击上市。然而，2018年，山石网科的业绩增速下滑。
2016-2018年，山石网科营业收入分别为3.27亿元、4.63亿元、5.62亿元，2017-2018年分别同比增长了41.82%、21.43%。到了2019年上半年，山石网科未经审计营业收入为2.28亿元。
2016-2018年，山石网科净利润分别为118.5万元、6,005.22万元、6,891.17万元，2017-2018年分别同比增长了4967.78%、14.75%。到了2019年上半年，山石网科未经审计净利润为-1,695.9万元。
而《金证研》沪深资本组注意到，报告期内，山石网科业绩或依赖政府补助。
2016-2018年，山石网科政府补助分别为2,785.9万元、3,660.8万元、4,120.12万元，占同期净利润的比例分别为2351.01%、60.96%、59.79%。
此外，《金证研》沪深资本组还注意到，山石网科经营活动现金流或存“异象”。
2016-2018年，山石网科的经营活动产生的现金流量净额分别为1,977.06万元、-693.57万元、917.88万元。到了2019年上半年，山石网科未经审计的经营活动产生的现金流量净额为-12,862.59万元。
2018年，山石网科业绩表现不尽如人意，而其子孙公司的业绩表现似乎不够“给力”。
截至本招股说明书签署之日，即2019年7月19日，山石网科共有4家全资子公司，1家全资孙公司。其中，有3家公司处于亏损状态。全资子公司分别是北京山石网科信息技术有限公司（以下简称“北京山石”）、山石网科通信技术（北京）有限公司（以下简称“山石北京”）、Hillstone Networks Corp.（以下简称“美国山石”）、山石网络（香港）有限公司（以下简称“香港山石”）。全资孙公司为Hillstone Networks Inc.（以下简称“开曼山石”）。
2018年，北京山石净利润为3,696.88万元、山石北京净利润为-220.47万元、美国山石净利润为-231.76万元、香港山石净利润为620.45万美元、开曼山石净利润为-2,048.23万美元。值得一提的是，山石网科毛利率高于同行均值。2016-2018年，山石网科综合毛利率分别为75.14%、77.53%、76.3%。
同期，同行业可比公司启明星辰信息技术集团股份有限公司（以下简称“启明星辰”）综合毛利率分别为66.81%、65.18%、65.47%；深信服科技股份有限公司（以下简称“深信服”）综合毛利率分别为78.66%、75.5%、73.32%；北京神州绿盟信息安全科技股份有限公司（以下简称“绿盟科技”）综合毛利率分别为77.81%、71.16%、76.93%；杭州迪普科技股份有限公司（以下简称“迪普科技”）综合毛利率分别为67.13%、71.25%、70.69%。上述4家同行的综合毛利率均值分别为72.6%、70.77%、71.6%。
而报告期内，山石网科还存在赊销逐年加剧的问题。
2016-2018年，山石网科应收账款及应收票据分别为1.15亿元、2.11亿元、3.26亿元，占同期营业收入的比例分别为35.29%、45.55%、58.05%。
对于应收账款及应收票据占营业收入的比重，同期可比同行深信服、启明星辰、绿盟科技、迪普科技平均值分别为39.06%、39.79%、42.7%。。
独董在外投资未披露或存同业竞争 涉嫌信披违规
事实上，山石网科所面临的问题或不止于此。
《金证研》沪深资本组发现，山石网科未完全披露独董李军在外兼职及投资的情况，涉嫌信息披露违规。
据招股书，李军为山石网科独立董事，任职期限为2019年2月15日至2021年12月23日。在董事、监事、高级管理人员及核心技术人员兼职情况处，山石网科仅提到，李军在山东新北洋信息技术股份有限公司（以下简称“新北洋”）任职独立董事。在董事、监事、高级管理人员及核心人员对外投资情况处，山石网科仅提到，李军投资南通华毅壹号投资中心（有限合伙）。
而据新北洋2018年报，李军在北京捷思锐科技股份有限公司（以下简称“捷思锐”）、北京易程华创系统工程股份有限公司（以下简称“易程华创”）、北京赋乐科技有限公司（以下简称“赋乐科技”）、北京云杉世纪网络科技有限公司（以下简称“云杉网络”）、北京三益同盛管理顾问有限公司（以下简称“三益管理”）均有任职。
据同花顺iFinD数据，李军在捷思锐的任职期限为2015年9月28日至2021年9月5日；据市场监督管理局数据，易程华创、赋乐科技、云杉网络、三益管理未有关于李军的变更信息，李军或仍在上述公司任职。
值得注意的是，李军是赋乐科技、云杉网络、三益管理的股东之一。也就是说，
上述李军任职、投资事项，山石网科未予披露，涉嫌信息披露违规。
需要指出的是，独董李军所投资的公司与山石网科或存同业竞争。
据招股书，自成立以来，山石网科一直专注于网络安全领域前沿技术的创新，提供包括边界安全、云安全、数据安全、内网安全在内的网络安全产品及服务，致力于为用户提供全方位、更智能、零打扰的网络安全解决方案。山石网科为政府、金融、运营商、互联网、教育、医疗卫生等行业提供高效、稳定的安全防护。
而李军所投资的赋乐科技，据赋乐科技官网，赋乐科技是一家面向互联网、移动互联网以及物联网，以网络全量数据采集、分析和应用为核心使命的大数据创新公司。自2011年起，Flow++核心团队长期深耕网络数据采集与分析领域，自主创新和研发了一系列全球领先的核心算法和技术，在行业内建立起深厚的技术壁垒和产品优势。
其中，赋乐科技的安全数据产品FlowGuard，是一款紧密结合当前网络安全痛点需求的数据产品，主要面向和部署于省、市、县级骨干网络，实现包括安全态势感知、异常事件监测、敏感行为追踪等功能，以不断强化和完善的安全态势洞察能力服务于国家网络空间安全战略这意味着，独董李军投资并任职的赋乐科技与山石网科存在相似业务领域，或构成同业竞争。《金证研》沪深资本组还发现，在山石网科主营业务边界安全业务中，主要收入来源产品的产销率下滑。
据招股书，报告期内，山石网科主营业务收入主要来源于边界安全业务。而边界安全业务中，其主要收入来源产品为E系列/C系列下一代防火墙和X系列数据中心防护平台。T系列智能下一代防火墙及入侵检测和防御系统（IDS/IPS）为边界安全业务中的非主要收入来源。
2016-2018年，E系列/C系列下一代防火墙的产销率分别为109%、97%、93%；X系列数据中心防护平台的产销率分别为90%、135%、87%；T系列智能下一代防火墙的产销率分别为75%、40%、46%；入侵检测和防御系统（IDS/IPS）产销率的分别为52%、64%、88%。
当你凝视着深渊时，深渊也在凝视着你。种种问题摆在眼前，山石网科如何“破解”，有待市场的考验。
